健帆生物(300529)：荆棘载途终有尽 繁花前路仍可期

产业趋势：血液灌流符合血液净化的发展趋势，临床优越性已然得到充分证明。


尽管公司近年在一系列外部因素扰动下，业绩出现波动，但我们认为其技术本身是先进的、符合行业发展方向的、具有临床有效性和优越性的。业绩波动是一时的，但产业趋势是长效的、稳定的。与产业趋势保持高度契合是公司走出低谷，顺利渡过调整阶段，开启新的增长篇章，实现长期成长的关键要素。


决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。对不同血液净化手段进行对比（高容量血液滤过、高通量血液透析、血液灌流等），可得出结论：只有高对流容量和高清除率可以改善患者的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。而血液灌流对于中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力在一众血液净化手段中表现突出。同时，血液灌流是有靶点的吸附，不会同时间清除人体内的有益物质，副作用更少。


公司系列学术成果已形成一套完整体系，为血液灌流整体行业/治疗技术的长期发展奠定了坚实的理论根基。其中最重磅的是由陈香美院士与蒋更如教授主导的两个针对健帆HA130 的RCT 研究，有关结果指出健帆血液灌流产品能够改善血液指标和透析并发症，显著降低尿毒症患者全因死亡率，延长患者寿命。学术成果也已经发表在国际杂志《Annals of Translational Medicine》上。国家卫健委《血液净化标准操作规程(2021 版)》也明确指出：每周1 次HA 树脂血液灌流器（健帆产品名）与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH 和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。


基本面逻辑：全球及我国血液净化患者保持增长，公司渗透率提升空间十分可观。


患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015 年全球肾脏替代患者数量超过300 万，2030 年全球肾脏替代患者数量预计将超过540 万。我国CKD 发病率10.8%，慢性肾脏病患者约1.2亿人。我国透析患者总量保持10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022 年我国血液透析患者总数量达到84 万人，2012-2022 年复合增速为13%，2019-2022 年复合增速为10.1%。


公司渗透率：（1）按已经覆盖患者数量计算：截至2022 年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019 年渗透率的22%提升了约10pct，而2019 年相比2014 年则又提升了约9pct 左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021 年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。


（2）按市场空间计算：经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为262 亿元，肝病约为176 亿元，脓毒症领域约为271 亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过700 亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。


治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1 次提升至每月4 次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4 倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。


公司近两年一系列调整已见成效，有望走出低谷。


2022-2023 年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效。


新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。


针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022 年，公司新增5 个产品注册证（血液透析器、3 个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1 个新产品 CE 证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。


公司现阶段海外收入占比虽然不足5%，但新冠治疗产品在全球范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至2023 年中，公司累计在87 个国家实现产品销售，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域，并在德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13 个国家进入医保目录。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：


Ronco 教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder 教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。


投资建议：


买入-A 投资评级，6 个月目标价32.13 元。我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为32.13 元，相当于2024 年25 倍的动态市盈率。


风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性、假设及测算不及预期。

□.马.帅./.李.奔    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司