金徽酒(603919)：投入加大吨价略承压 势能向上目标可期

金徽酒发布2023 年度报告，23 年收入/净利润同比+26.6%/+17.3%，利润增速略慢于收入，主要系Q4 产品结构偏低、品鉴赠酒加大导致，产品结构仍持续优化。公司过去1-2 年在品牌端强化投入，强化终端用户培育，省外打法逐步体系化，24 年收入20%增长达成可期。中长期我们看好持续用户、圈层教育下，柔和、年份、能量系列势能向上，成熟市场巩固、成长型市场放量。预计公司24-25 年EPS 为0.80、1.03 元，维持“强烈推荐”评级。


　　Q4 收入/利润同比+17.3%/-15.4%，业绩略有承压。公司23 年实现收入25.5亿（同比+26.6%），归母净利润3.3 亿（同比+17.3%），归母扣非利润3.3亿（同比+21.0%），收入符合预期，利润略低于预期。单Q4 收入5.3 亿（同比+17.3%），归母利润0.56 亿（同比-15.4%），归母扣非利润0.54 亿（同比-2.3%）。23 年公司销售收现29.4 亿，同比+20.3 %，略慢于收入。23 年末合同负债 5.8 亿元，同比+12.8%，环比Q3 末增加1.4 亿，低基数下经营性现金流同比+41%至4.5 亿。21-23 年分红比逐年提升（23 年分红比60%），此外拟回购1-2 亿用于员工持股计划或股权激励，绑定核心团队，激励员工积极性。


　　结构升级趋势不变，百元以上占比持续提升，但吨价略有下滑。量价看，23年量同比+28%、吨价同比-1%，吨价略有下降系Q4 产品结构偏低、品鉴赠酒加大。百元以上产品占比持续上升，结构进一步优化，23 年高档酒（300+元）收入4.0 亿，同比+37.1%，量同比+51.9%，价-9.7%；中档酒（100-300 元）收入12.9 亿，同比+32.9%，量同比+35.8%，价-2.6%；低档酒（100 元以下）收入8.2 亿，同比+14.2%，量同比+21.2%，价-5.7%。一县一策精准运营，省内市占率持续提升，23 年省内/省外营收为19.2/5.8 亿，同比+27%/+26%。其中，Q4 省内/省外同比增长11%、55%，22Q4 低基数影响省外增速明显恢复。


　　Q4 结构偏低叠加品鉴赠酒增加，拖累毛利率与净利率水平。公司品鉴赠酒增多（计入销售成本），23 年毛利率同比-0.3pct 至62.4%，受市场开拓及品宣费用加大影响，销售费用率同比+0.1pct 至21.0%；管理费用率10.8%，同比基本持平；全年实现净利率12.9%，同比-1.0pct。单Q4 毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节错期影响Q4 三星四星占比偏多、名酒进名企等活动开展，销售/管理/研发费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%，分别同比-11.9pct/+1.4pct/+0.3pct，单Q4 实现净利率10.6%，同比-4.1pct。


　　24 年展望：收入锚定30 亿目标，100-300 元价位重点布局。24 年公司设立营收30 亿、净利润4 亿目标，以“用户工程+市场深度掌控”为核心，强化大客户运营。产品策略上，金徽28 年从品牌引领转为销量、品牌均衡发展，金徽18 年以圈层营销为主，预计维持30%以上增长，24 年柔和、能量系列聚焦升级，预计增速快于整体。省内市场持续下沉，甘肃经济增长动能好于全国，看好公司省内份额持续提升；省外总结样板市场经验进行推广。下一个5 年规划，公司有望巩固省内强势地位，成为西北龙头品牌。


　　投资建议：升级趋势不变，全年目标达成可期。渠道调研反馈，公司24 年春节动销同比增速快于全年目标，库存保持1.5-2 个月较低水平。公司在品牌端强化投入，强化终端用户培育，产品分价格带卡位攻破竞品地位，省外打法也逐渐体系化，24 年收入20%增长达成可期。中长期我们看好公司　　持续用户、圈层教育下，柔和、年份、能量系列势能向上，成熟市场巩固、成长型市场放量。预计公司24-25 年EPS 预测为0.80、1.03 元，对应24年28 倍PE，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济影响、省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期等

□.于.佳.琦./.胡.思.蓓    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司