中炬高新(600872)：如何看待当下中炬预期差？

预期差1（行业层面）：C 端仍具备较强的升级潜力。公司C 端占比70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有较大提升空间。据欧睿，19-22 年我国调味品行业零售额CAGR 为6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致B 端受损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随着C 端产品结构升级，价增贡献更为显著。


龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自20-22 年从35 家减少至31 家，且百强酱油产量占比全国产量自17 年51%提升至21 年76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清，而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。


预期差2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。


22 年起中山润田因债务问题连续被动减持，23 年初火炬集团引入一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23 年10 月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。


预期差3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨25%+。


23Q1-Q3 公司净利率较海天/千禾分别低11.4pct/4.8pct，差异体现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司25年PE 均值约23x,至25 年中性条件下市值空间看涨28%~45%。


盈利预测、估值和评级


据公司近期披露《关于重大诉讼进展公告》显示，随着诉讼完结，预提负债冲回，23 年业绩将扭亏为盈。预计23-25 年公司归母净利润分别为16.84/7.68/9.81 亿元，同比扭亏为盈/-54%/+28%。


预计23-25 年公司主业（美味鲜子公司）归母净利润分别为5.3/7.4/9.6 亿元，分别同比-3.2%/+40%/+30%，给予其行业平均PE（24 年28x），并给予1600 亩土地约56 亿元估值，合理市值为263 亿元，目标价33.51 元/股，维持“买入”评级。


风险提示


食品安全风险、市场声誉风险、渠道扩张不及预期风险、治理改善不及预期风险。

□.刘.宸.倩    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司