安井食品(603345)：全国速冻食品龙头 第二成长曲线初显

百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。


　　2023 年4 月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。


　　寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。


　　组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023 年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022 年总产能达94 万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5 个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022 年534 万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。


　　存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C 端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。


　　盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022 年营收、归母净利润CAGR 分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022 年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC 都处于行业领先水平，2022 年公司ROE、ROIC 分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3 年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025 年营收148.04/173.99/203.14 亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37 亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25 年分别为5.18/5.99/7.29 元，对应PE 为17/15/12 倍。预计公司合理估值98.47-105.33 元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。


　　风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

□.张.向.伟./.刘.匀.召    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司