北新建材(000786)：石膏板23年逆势彰显韧性 待“两翼”齐飞

2023 年业绩符合我们及市场预期


　　公司披露年报业绩：2023 年营收224 亿元，同比+11%，归母净利润35.2 亿元，同比+12%，扣非净利润同比+32%至35 亿元，基本符合预期。


　　1）石膏板销量稳健上行，盈利扩张：2023 年石膏板销量同比+3.8%至21.7亿平（市场份额基本维持在68%），收入同比+3%至138 亿元。因公司产品议价能力充分，在原、燃材料下降情况下维持石膏板单价稳定持平于6.39 元/平，使石膏板毛利率同比+3.5ppt 至38.5%；4Q23 由于淡季影响、成本上升，石膏板毛利率有所下行，使4Q23 综合毛利率同比-0.4ppt（环比-5ppt）；2）龙骨收入小幅下降，石膏板+业务快速兴起：23 年龙骨收入同比-9%至23亿元（销量同比+3%），毛利率同比-0.2ppt 至18.7%（我们认为或主要是钢价下降所致），而其他轻质建材业务在石膏板带动下快速放量，23 年收入同比+150%至22 亿元，助力公司构建完善的产品矩阵；3）防水逆势向上：23年防水板块收入同比+24%至39 亿元，其中卷材同比+29%至28 亿元，全年净利润也自22 年-0.99 亿元扭亏为盈至1.53 亿元（对应净利率为4%），应收账款总额稳定（对应周转天数逆势同比-43 天至180 天），板块经营净现金流稳定在+2.51 亿元；4）毛利率修复，净利率上升：受成本下行、价格维系等影响，全年毛利率同比+0.6ppt 至29.9%；销售/管理/研发费用率同比+0.4/-1.5/-0.1ppt 至4.2%/3.6%/4.2%，扣非净利率同比+2.6ppt 至15.6%；5）现金流强劲，资产结构优异：公司经营净现金流为47 亿元（收现比为102%，净现比133%），主要系公司加强应收账款、存货管控（两项周转天数同比-2/-9 天），资产负债率同比-2.4ppt 至22.6%；6）派息比例上升，股息率具备吸引力：23 年现金分红总额同比+27%至14.1 亿，对应派息比例上升至40%，对应23 年股息率3%。


　　发展趋势


　　石膏板韧性十足，待“两翼”齐飞，长跑选手品质彰显。我们认为，未来公司石膏板业务在“四个转变”下将持续高质量发展，通过扩宽客单价、抬升产品结构，拉升板块利润率，为公司贡献充足的盈利与现金流。同时，防水与涂料板块羽翼渐丰，未来公司有望通过管理赋能、成本管控、营销开拓等多种方式，积极推动防水与涂料持续获取市场份额，贡献第二成长曲线。


　　盈利预测与估值


　　由于收购嘉宝莉，我们上调2024 年利润5%至44 亿元，引入2025 年净利润52 亿元。当前股价对2024/25 年仅10.6x/9.1x P/E。我们维持跑赢行业评级，上调目标价13%至36 元，对应2024/25 年14x/12x P/E，隐含30%的上涨空间。


　　风险


　　石膏板需求承压超出预期，涂料整合不及预期，防水业务开展不及预期。

□.龚.晴./.杨.茂.达./.陈.彦./.姚.旭.东./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司