海螺水泥(600585)：业绩弱于预期 但市场地位继续巩固

4Q23 旺季盈利仍趋回落，全年业绩弱于预期


　　海螺水泥2023 年实现归母净利润104.3 亿元，同比-33.4%，弱于市场预期(Visible Alpha 一致预期：121.0 亿元)。虽属传统旺季，公司4Q23 归母净利润17.6 亿元，环比-20.3%，是年内盈利水平最低的一个季度，反映需求季节性提振已经较难缓和行业供需关系。我们预计2024 年水泥行业的挑战仍存，行业再平衡可能仍然需要更多时间。我们将2024/2025 年EPS 分别下调59.5%/60.2%至1.61/1.73 元，预测2026 年EPS1.80 元，海螺水泥-A/H的目标价分别下调9.4/11.1%至26.72 元/28.50 港元，基于0.75/0.72x2024年P/B（2024 年BVPS：35.63 元），在2011 年以来平均P/B 低一个标准差的基础上再折让20%，以反映水泥行业供需关系面临的困境。在行业困境下，我们预计公司仍有望凭借出色的竞争力稳固市场地位，维持“买入”。


　　水泥主业量增利减，骨料业务增长强劲


　　公司2023 年实现自产水泥和熟料销量2.85 亿吨，同比+0.7%，其中4Q23实现销量8150 万吨，同比+6.4%。2023 年全国水泥产量同比-0.7%，公司销量的增长优于全国平均水平，反映了公司在维护国内市场地位和开拓海外市场方面的成功。吨毛利同比-23 元/吨至68 元/吨，其中4Q23 同比-26 元/吨至55 元/吨。2023 年骨料业务收入同比+73.3%至38.6 亿元，尽管毛利率同比-12pct 至48.3%，骨料业务毛利润仍同比+38.9%至18.7 亿元。


　　行业供需挑战仍存，再平衡或仍需更多时间


　　在房建和基建投资均承压的背景下，我们预计2024 年水泥需求或仍难企稳，春节以来水泥销量的恢复亦普遍较往年农历同期偏慢。尽管业内不少企业有恢复盈利能力的愿望，但通过错峰生产来调节供需的效用正在边际削弱。在供需两端均缺乏有效支撑的情况下，行业的再平衡可能仍然需要更多的时间来完成。


　　继续强链补链，稳固需求退潮后的市场竞争力


　　公司2024 年计划资本开支152 亿元，较2023 年完成额(195 亿元)-22.1%，计划全年新增熟料/水泥/骨料/商混产能390 万吨/840 万吨/2550 万吨/720 万方，较2023 年底产能分别+1.4%/+2.1%/+17.1%/+18.1%，在收缩开支的同时，继续聚焦于产业链的增强和补充，我们认为这将有助于公司稳固市场影响力。公司年末扣除有息债务后，在手净现金476 亿元，资产负债表仍然强劲，有助于公司在水泥行业未来格局的演化中发挥更加积极主动的作用。


　　风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。

□.龚.劼./.王.帅    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司