海螺水泥(600585)：盈利处历史相对低位 分红率维持高水平

公司23 年归母净利润104.3 亿元，同比下降33.4%公司发布23 年年报，全年实现收入/归母净利润1409.99/104.3 亿元，同比分别6.8%/-33.4%，实现扣非归母净利润99.7 亿元，同比下降33.72%。其中Q4 单季度实现收入419.56 亿元，同比下降10.14%，归母净利17.58 亿元，同比下降45.74%，扣非归母净利润18.1 亿元，同比下滑40.6%。


　　水泥市占率或进一步提升，骨料收入保持高增


　　公司23 年自产水泥熟料收入840.51 亿元，同比下降11.41%，自产自销水泥熟料2.85 亿吨，同比上升0.72%，市占率或进一步提升，吨均价同比下滑61.8 元达273.5 元/吨，受煤炭采购价格及煤耗下降影响，吨成本同比下降34.0 元达205.0/吨，最终实现吨毛利68.4 元/吨，同比减少27.8 元。23年公司骨料销售收入达38.64 亿元，同比+73.32%，毛利率48.32%，同比-11.98pct。23 年公司资本性支出195.1 亿元，新增水泥/骨料产能705/4070万吨，混凝土产能1430 万立方米，光储发电装机容量67 兆瓦，23 年底具有熟料/水泥产能2.72/3.95 亿吨，骨料1.49 亿吨，混凝土3980 万立方米，在运行光储发电装机容量542 兆瓦。24 年公司计划资本性支出152 亿元，同比23 年实际支出减少22.1%，预计24 年新增熟料/水泥/骨料产能390/840/2550 万吨、商混720 万立方米，产能持续扩张。


　　盈利能力处历史相对低位，现金流保持充沛


　　公司23 年毛利率16.57%，同比-4.7pct，23Q4 毛利率12.42%，同比/环比分别-1.5/-3.8pct，23 年公司整体期间费用率6.96%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.09/-0.2/-0.2/+0.46pct，最终实现归母净利率7.4%，同比下降4.46pct，盈利能力处历史相对低位。期末资产负债率19.6%，同比减少0.08pct。公司23 年实现经营性现金流201.1 亿元，同比增长108.4%，主要系应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较年初下降所致，年末在手货币资金达683.6 亿元，现金流依旧充沛。


　　分红率维持高水平，水泥主业仍具备较强竞争力我们认为公司水泥主业仍具备较强竞争优势，当前盈利下降空间有限，若需求企稳价格弹性仍可期待，同时骨料、商混、环保和海外市场有望提供利润增量。23 年公司现金分红及现金回购A 股股份所折算的派息额为54.05亿元，占归母净利润比重为51.82%，仍维持高水平。考虑行业需求下滑，下调24-25 年归母净利润预测至134.1/148.7 亿元（前值149/169 亿元），预计26 年归母净利润为162.9 亿元。参考可比公司，给予公司24 年0.8倍PB，对应目标价29.2 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

□.鲍.荣.富./.王.涛./.林.晓.龙    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司