汤臣倍健(300146)点评：23年营收稳健 关注24年改革成效

投资要点：


　　事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营收94.07 亿元，同增19.66%；实现归母净利润17.46 亿元，同增26.01%；实现扣非后归母净利润15.97 亿元，同增16.09%。


　　测算单四季度实现营业收入16.25 亿元，同降4.53%；归母净利润亏损1.55 亿元，22Q4同期亏损0.96 亿元；扣非后归母净利润亏损2.01 亿元，22Q4 同期亏损0.38 亿元。与业绩快报一致，符合市场预期。分红方案为每10 股派发现金红利9 元（含税），分红率88.0%。


　　投资评级与估值：考虑公司仍将加大费用投放，下调盈利预测，新增26 年预测，预计24-26年归母净利润分别为19.9、22.5、25.0 亿元（24-25 年前次为22.0、25.5 亿元），分别同比增长13.7%、13.2%、11.4%，对应EPS 分别为1.17、1.32、1.47 元（24-25 年前次为1.30、1.50 元），最新收盘价对应24-26 年PE 分别为15x、13x、12x，维持增持评级。公司已完成销售架构及组织架构调整，未来继续按照“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略方向，布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。


　　收入稳健增长，健力多新获批文，未来增长可期。1）境内业务方面：分渠道看，23 年公司线下渠道收入占比58.1%，同增12.39%；线上渠道收入同比增长27.53%。线上渠道实现一定幅度增长，占比进一步提高。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入54.00 亿元，同增21.48%；大单品“健力多”实现收入11.79 亿元，同比下降2.52%；Life-Space国内产品实现收入4.45 亿元，同比增长46.84%。此外，预计“健视佳”23 年实现大个位数增长，byhealth 实现高双位数增长。2）境外业务方面：LSG 实现营收9.89 亿元，同比增长23.03%（以澳元口径计算同增22.38%）。23 年末公司境内/境外经销商938家/55 家，同比+2 家/-12 家。


　　渠道结构优化提升毛利率，盈利能力短期改善。根据公司公告，23 年公司毛利率68.89%，同比提升0.61pct。主要系线上渠道占比提升影响。但其中23Q4 实现毛利率65.22%，同降1.25pct，预计跟产品结构调整有关。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.0%/5.3%/1.9%/-0.6%，分别同比+0.7pct/+0.3 pct/-0.1 pct/-0.1 pct，其中销售费用率上行主要系：1）市场推广费同增38.16%，主要系线上渠道数字媒体投放、直播推广增加所致；2）广告费同增11.76%，主要系公司为提高品牌知名度相关赛事宣传、综艺节目冠名及重点产品的资源投入所致。考虑到公司线上占比未来将进一步提升，同时公司实行多品类、全品牌的布局，短期内仍会分散公司的资源投放，预计24 年销售费用率整体将处于高位。财务费用率下行主要系存款利息增加所致。此外，受益于投资的基金持有的股权公允价值变动收益，22 年公司实现非经常性损益1.5 亿元，22 年同期为0.1 亿。综上，公司23 年实现净利率18.91%，同增0.96pct。


　　上修股权激励目标，充分彰显公司发展信心。2024 年2 月20 日，公司发布《2024 年限制性股票激励计划实施考核管理办法（修订）》，拟向36 名董事、高级管理人员及核心技术（业务）骨干人员授予1680 万股限制性股票，约占总股份的0.99%，授予价格为 8.60 元/股。公司调整公司层面业绩考核指标， 要求以22 年为基数，24-26 年营收增长率不低于29.3%/39.6%/50.8%（草案目标为25%/32%/38%），对应24-26 年分别同比8.1%/8%/8%（草案目标为4.5%/5.6%/4.5%）。


　　公司公布24 年经营目标，计划24 年营收实现个位数增长。23 年公司共新增13 个保健食品注册批准证书及9 个备案凭证，其中新增“健力多”相关注册批准文书4 个。“健力多”品牌24 年计划通过扩充品类进而扩大消费受众，并配合品牌升级，24 年营收有望回到正增长。公司在集团层面成立数字营销中心，赋能全渠道，并持续优化线上的会员数字化平台，强化集团电商整体策略；线下渠道依托药店资源进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，预计线上渠道增速仍将快于线下渠道增速。


　　此外，公司公布“质量回报双提升”行动方案，业务上将聚焦主业，继续推进强科技企业转型和强品牌战略，通过合理运用股份回购、利润分配等方式提高股东回报，打造企业核心竞争力。


　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期


　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司