金山办公(688111)：双订阅扎实增长 AI商业化在即增量可期

23 年公司不仅实现“双订阅”持续扎实高增，C 端会员权益改革也带来长期订阅指标的大幅增长，长周期会员策略效果已现。WPS AI 已于23 年Q4 完成备案并正式开启公测，商业化定价落地可期，且基础大模型能力持续提升有望进一步打开作为上层应用的WPS AI 能力边界，产品力提升将带来客户体验和付费意愿的提升，AI 收入增量将进一步打开个人及机构订阅天花板。


　　事件：金山办公发布2023 年度报告。2023 年公司实现营业收入45.56 亿元，YoY +17.27%；实现归母净利润13.18 亿元，YoY +17.92%；实现扣非净利润12.62 亿元，YoY +34.45%。销售/管理/研发费用分别为9.67/4.44/14.72亿元，YoY +18.24%/+13.35%/+10.60%。实现经营性净现金流20.58 亿元，YoY +28.36%。其中，Q4 单季度公司实现营业收入12.86 亿元，YoY+17.99%；实现归母净利润4.24 亿元，YoY +39.44%；实现扣非净利润4.02亿元，YoY +45.49%。


　　“双订阅”持续高增坚实推动公司收入增长。23 年公司C 端会员权益升级进一步锚定长周期会员策略，精简会员结构，从而提升个人用户付费转化与客单价，实现全年/Q4 单季度C 端订阅收入26.53/7.51 亿元，YoY +29.42%/+26.68%，23 年末合同负债18.92 亿元，YoY +9.28%，标志长周期订阅的其他非流动负债6.13 亿元，同比大幅增长93.09%。B 端订阅方面，公司聚焦党政与头部国有及民营企业客户，通过灯塔案例下沉的模式，拓展数字办公平台及WPS 365 产品，实现全年/Q4 单季度机构订阅业务收入9.57/2.91亿元，YoY +38.36%/+37.45%。虽然机构授权业务受23 年信创节奏调整影响导致收入同比减少21.60%，以及WPS Office 个人版正式关闭第三方商业广告带来互联网广告及其他业务收入同比收缩6.05%，双订阅持续高增仍坚实推动公司23 年整体业绩增长。预计未来随着党政信创下沉及行业信创持续推进，公司机构授权业务放量，整体业绩增速将再有提升。


　　WPS AI 商业化在即，AI 拉动订阅增量可期。WPS AI 已于23 年Q4 完成备案并正式开启公测，AIGC + Copilot + Insight 三大产品线赋能智能办公场景。


　　产品备案公测后，预计正式商业化落地进程也将加速，AI 功能定价收费将提升会员ARPU，AI 吸引来的新客户更将抬高公司C 端订阅天花板。除C 端外，公司也持续与头部客户探索WPS AI 在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC 生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务，预计WPS AI 也将提升B 端付费单价，助推公司“双订阅”战略推进。


　　以Kimi 为代表的大模型突破超长文本处理能力，底层模型能力提升预期将带来WPS 等上层文字处理类应用边界再拓展。大模型初创公司月之暗面的智能助手产品Kimi 于3 月18 日开启200 万字上下文版本的内测，横向对比看，GPT-4 Turbo 的上下文窗口长度为128k tokens，以1 个汉字2 token 估算，约为6.4 万字，远不及Kimi。大模型超长文本处理能力突破预期将带来以WPSAI 为代表的上层文字处理应用能力边界的再次拓展，若文字处理应用与超长文本大模型结合，应用的文字理解与分析能力有望进一步提升，并支持例如长合同审阅等更加复杂的文字处理任务，大幅提升用户使用体验。


　　维持“强烈推荐”投资评级。目前公司信创预期处于低位，个人及机构双订阅收入稳健高增，WPS AI 商业化在即，作为大模型底座上的上层应用，基础大模型能力持续提升有望进一步打开WPS AI 能力边界，产品力提升将带来客户体验和付费意愿的提升，AI 收入增量可期。预计公司24-26 年归母净利润16.22/20.51/25.47 亿元，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：用户付费意愿不及预期，AI 大模型技术水平提升不及预期，WPSAI 研发进度不及预期，信创替换推进不及预期，政策推进不及预期。

□.刘.玉.萍./.林.语.潇    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司