金徽酒(603919)：收入符合预期 业绩略低于预期

投资要点：


　　事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业收入25.48 亿，同比增长26.64%，归母净利润3.29 亿，同比增长17.35%。23Q4 实现营业收入5.29 亿，同比增长17.35%，归母净利润0.56 亿，同比下降15.44%。公司收入符合预期，业绩低于预期。公司2023 年度现金分红比例为60%，2024 年经营目标为实现营业收入30 亿元、净利润4 亿元。


　　投资评级与估值：考虑到公司23 年业绩增长低于预期，下调24-25 年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为4.02 亿、4.73 亿、5.44 亿（24-25 年前次为4.63 亿、5.82 亿），同比增长22%、18%、15%，当前股价对应的PE 分别为28x、23x、20x，维持增持评级。我们认为，公司营销转型效果初显，产品升级有望维持。未来3 年公司主要增长来源于发力政商务团购、宴席渠道带来的产品结构提升，当前中高档酒增长势能较强，公司省内市占率有望提升，省外市场亦持续布局。


　　货折导致吨价略有承压，但产品结构仍在提升。2023 年公司营业收入同比增长26.64%。


　　分产品看，2023 年公司300 元以上白酒营收4.01 亿，同比增长37.13%，其中，销量同比增长51.88%，价格同比下降9.71%。100-300 元白酒营收12.88 亿，同比增长32.28%，其中，销量同比增长35.78%，价格同比下降2.58%。100 元以下白酒营收8.16 亿，同比增长14.22%，其中，销量同比增长21.18%，价格同比下降5.74%。预计公司23 年柔和系列、年份系列、能量系列增速达到30%左右，世纪金徽星级系列恢复性增长。公司23年各档次产品吨价均有下降，预计主因赠酒、品鉴等品牌推广活动产生较多货折，但公司300 元以上、100-300 元白酒增速快于100 元以下白酒，产品结构仍在提升。分区域看，省内营收19.21 亿，同比增长26.67%，占比76.67%，省外营收5.85 亿，同比增长25.87%，占比23.33%，占比下降0.1 个百分点。根据公司公告，报告期末省内经销商272 家，增加50 家，减少18 家，省外经销商数量592 家，增加197 家，减少101 家。


　　2023 年净利率12.66%，同比下降1.22pct，净利率下降主因毛利率下降，税率及销售费用率提升。2023 年毛利率62.44%，同比下降0.34pct，预计主因赠酒、品鉴等品牌推广活动产生较多货折，以及促销节奏对23Q4 产品结构的影响；税率14.74%，同比提升0.12pct；销售费用率21.02%，同比提升0.13pct，主因广告宣传费占收入比提升；管理费用（含研发费用）率12.8%，同比下降0.5pct。


　　2023 年经营性现金流净额4.5 亿，同比增长41.01%，其中销售商品提供劳务收到的现金29.36 亿，同比增长20.25%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。2023 年末预收账款6.5 亿，环比提升1.62 亿，主因春节备货经销商提前打款，2022 年末预收账款5.76 亿，环比提升2.64 亿。2023 年末预收账款环比提升少于2022 年末，预计主因24 年春节较晚，经销商打款延后。


　　股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

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