金山办公(688111)：WPS AI有望驱动全面加速

投资要点：


　　公司披露2023 年报：全年收入45.56 亿元，同比+17.3%；归母净利润13.18 亿元，同比+17.9%，扣非净利润12.62 亿元，同比+34.5%；其中23Q4 收入12.86 亿元，同比+18.0%，归母净利润4.24 亿元，同比+39.4%，扣非净利润4.02 亿元，同比+45.5%。


　　实际业绩与此前披露的业绩快报一致，符合预期。


　　WPS AI 或将催化C 端订阅全面加速。国内个人订阅业务全年收入26.5 亿元，同比增长29.4%。截至2023 年底月活设备数5.98 亿，同比增长4.4%，其中PC 版月度活跃设备数2.65 亿，同比增长9.5%，累计年度付费用户数达到3549 万，同比增长18.4%；据此测算付费率（以PC 端计）提升1pct 至13.4%，ARPU 值提升9.3%至75 元左右。WPS AI于23Q4 完成备案并正式开启公测，预计近期将正式商业化收费，有望带动付费率、ARPU值加速上行。


　　全新升级办公新质生产力平台，赋能B 端客户。国内机构订阅业务全年收入9.6 亿元，同比增长38.4%；国内机构授权业务全年收入6.6 亿元，同比下滑21.6%。截至2023 年末，公司WPS 365 已服务17000 余家头部政企客户，并持续与头部客户探索WPS AI 落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC 生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务，实现新质生产力在千行百业办公场景的落地。此外公司持续引导客户使用云和协作应用，公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%。


　　利润加速释放，合同负债显示订阅增长乐观。公司持续推动人效提升，全年员工数仅增长7%；23Q4 季度薪酬同比-3%，显著低于收入增速，带动利润加速释放。2023 年末合同负债+其他非流动负债为25 亿元，同比+22%，订阅业务（尤其长周期订阅）增长乐观。


　　积极接入主流头部大模型，KIMI 等新锐模型有望带来底层质变。公司完成了WPS AI 基础设施平台建设，积极接入主流头部大模型，将其与WPS Office、金山文档、WPS 365进行融合改造，并持续提升用户意图识别、文字智能排版、AI 写公式、AI 条件格式、表格Copilot 等功能。预计以KIMI 为代表的长文本大模型能力突破，将为WPS AI 的底层能力带来质变，公司有望利用大模型重构办公软件，放大成长空间。


　　维持“买入”评级。考虑到公司业绩受信创业务拖累，我们下调24-25 年归母净利润预测值至17.30/24.26 亿元（原预测值为18.91/28.18 亿元），新增26 年归母净利润预测值31.80 亿元，24-26 年对应PE 分别为89/63/48 倍。公司作为国内数字办公领军，同时享受AIGC 变革红利，维持买入评级。


　　风险提示：AIGC 产品应用效果不达预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务后续的释放节奏可能存在波动。

□.施.鑫.展./.刘.洋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司