桃李面包(603866)：23年需求承压 24年以稳为主

公司发布2023 年度报告，23 年收入/净利润同比+1.1%/-10.3%，收入稳定，利润下滑主要由于产能利用率低导致。24 年公司以稳为主，保持新产能投放节奏、渠道布局丰富化，期待24 年国内主业需求恢复。成本端受新增折旧增多影响，制造费用预计略有上升，净利率提升或略有压力，关注产能利用率恢复下利润率改善。我们预计24-25 年EPS 预测为0.36、0.36，对应24 年PE19.1X，维持“强烈推荐”评级。


　　事件：公司发布2023 年报，23 年收入/利润/扣非归母利润分别67.6 亿/5.7 亿/5.5 亿，同比+1.1%/-10.3%/-12.3%。单Q4 收入/利润/扣非归母利润分别16.9 亿/1.1 亿/1.1 亿，同比+2.0%/-23.6%/-23.7%。公司23Q4 现金回款19.5亿，同比增长2.2%，略高于收入增速，经营性净现金流1.6 亿，同比下降35.1%，主要购买商品、接受劳务支付的现金增加。公司拟每10 股派发现金红利1.8 元（含税），派息比率50.16%。


　　23 年面包主业小幅增长，Q4 低基数下主业增速环比改善。23 年面包及糕点收入同比增长0.6%，其中，销量同比+0.7%，吨单价同比持平，吨成本同比+1.4%，成本上行主要由于折旧增多制造费用和人工费用上升，原料成本基本稳定。粽子、月饼、其他产品营收同比+27.8%/6.9%/49.9%，单Q4 面包主业实现收入17.02 亿，同比上升3.75%，低基数下增速环比改善。


　　东北大本营市场表现仍有压力，华东华中相对较好。分区域看东北表现仍有压力，华东、华中相对较好。23 年基地市场东北区域收入同比-2.3%（占比降至42%），华东/华北区域营收同比+6.9%/持平（占比分别31%/23%），华中、西北区域营收同比+2.0%/+1.3%，西南、华南同比-3%/-15%，华南降幅较大主要是分部间的会计抵消调整导致。单Q4 看，西南、西北有所恢复，同比+2.9%/+6.2%，东北区域营收同比-3.1%，华北/华南/华中/华东地区收入同比-9.5%/-76.6%/-18.6%/-1.3%。公司继续保持华东及华北新市场开发力度，同时加大西北市场的开拓力度，年内经销商数量分别增加9、12、20 家。


　　产能利用率下降、返货率高位影响毛利率，全年净利率同比-1.1%。沈阳、青岛、泉州工厂新基地投产，整体产能利用率偏低（由22 年81%下降至23 年74%），叠加需求偏弱返货率高位，23 年公司毛利率同比下降1.2pct，费用率稳定，全年净利率同比-1.1%。单Q4 公司毛利率同比下降3.0pct，主要系新建产能未完全释放且前期费用较高，管理费用率同比-0.4%，Q4 最终实现净利率6.78%，同比下降2.27pct。


　　24 年以稳为主，期待主业增速恢复。24 年公司收入、利润增幅目标均为+5%、+5%，受短保面包需求复苏较弱影响，23 年主业微增，24 年公司保持新产能投放节奏、渠道布局丰富化，完善薄弱市场网点建设。目前公司投产产能合计50 万吨，广西、长春、河南、上海、佛山工厂共22 万吨仍在建设中，期待需求端逐步好转，产能利用率有所改善。成本端，面粉、油脂价格基本稳定，预计24 年原材料成本保持稳定趋势。


　　投资建议：面包主业需求承压，关注产能利用率恢复，维持“强烈推荐”投资评级。23 年收入/净利润同比+1.1%/-10.3%，收入稳定，利润下滑主要由于产能利用率低导致。24 年公司以稳为主，保持新产能投放节奏、渠道布局丰富化，期待24 年国内主业需求恢复。成本端原料价格整体趋势稳定，受新增折旧增多影响，制造费用预计略有上升，净利率提升或略有压力，关注产能利用率恢复下利润率改善。我们预计24-25 年EPS 预测为0.36、0.36，对应24年PE 19.1X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、渠道变革影响、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

□.于.佳.琦./.胡.思.蓓    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司