太平鸟(603877)点评：库存及盈利能力改善明显 分红率提升至67%

太平鸟发布2023 年业绩，表现符合预期。23 年收入同比下降9.4%至77.9 亿元，归母净利润同比上升127.1%至4.2 亿元，与此前披露的业绩快报一致，表现符合预期。23Q4单季度营收25.7 亿元，同比上升8%；归母净利润2.1 亿元，同比增长558%。全年分配股息每股0.6 元，派息比率67%，相比22 年的38%的分红率提升明显。


　　分品牌看，男装表现较优，各品牌毛利率提升明显。1）主品牌优化调整门店，收入下滑主要为门店关店所致。PB 女装收入同比下降12.0%至28.8 亿元，毛利率上升7.5pct 至56.7%，期内净关店423 家至1458 家，关店幅度达到22%；男装收入同比上升4.2%至30.4 亿元，毛利率上升6.3pct 至56.5%，期内净关店133 家至1370 家，关店幅度达到9%。2）乐町品牌加大渠道调整力度。乐町营收同比下降24.5%至7.6 亿元，毛利率增加0.2pct 至44.4%，净关店218 家至340 家，关店幅度达到39%。3）Mini Peace 童装销售下滑。童装营收同比下降12.5%至9.6 亿元，毛利率增加5.6pct 至55.5%，净关店144 家至553 家，关店幅度达到21%。4）其他品牌规模持续收缩。其他品牌共实现收入0.8 亿元，同比下降64.3%，净关店22 家至10 家。以上各个品牌门店下滑幅度均大于收入的下滑幅度，为门店优化调整的短期阵痛，后续有望在门店数量企稳后恢复增长。


　　分渠道看，线下同店及毛利率明显提升，线上短期受线下客流回归有所承压。1）直营渠道单店收入增长明显。2022 年直营渠道净关店252 家至1175 家，在直营店减少18%的情况下，收入同比仅下降4.3%至32.7 亿元，收入占比42%。直营店单店平均营收264万元，同比增长19%，且毛利率增加7.9pct 至71.3%。加盟渠道净关店688 家至2556家，收入同比下降0.7%至23.6 亿元，收入占比30%，毛利率增加5.5pct 至40.3%。2）线上受线下恢复销售分流。线上收入同比下滑23%至20.9 亿元，毛利率增加1.9pct 至44.3%，目前公司线上收入占比27%，相比22 年的32%有所下降。


　　盈利能力逐渐改善，存货管控持续加强。1）零售折率大幅提升，销售毛利率创上市后最优。在严格管控新品折扣、规范老品消化渠道拉动下，毛利率同比上升5.9pct 至54.1%，销售费用率同比下降0.8pct 至36.0%，管理费用率（含研发）同比上升0.7pct 至9.4%，净利率同比上升3.3pct 至5.4%。2）库存情况改善，现金流提升明显。23 年存货为15.1亿元，同比下降29%，主要由于当期采购货品减少，1 年以内的存货占比为65%，1-2 年占比为32%。经营性现金流净额为12.8 亿元，同比增长220%，主要系本期存货采购及支付的日常费用等同比减少，账上货币资金10.0 亿元，资金相对充裕。


　　24 年公司将坚持“高质量发展”经营方针，深化业务变革。1）品牌形象升级。2024 年，公司计划通过升级终端形象、拉通风格系列和引爆品牌张力来实现消费者心智的最终体现。


　　2）塑造产品核心竞争力。公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心爆款。3）提升零售运营质量。公司计划优化渠道结构，提升运营效率，实现高质量业务增长，包括直营核心城市、拓展加盟商规模和夯实电商地位。4）打造稳健敏捷供应链。推动供应链转型升级，提升保期、保质、快反能力，包括结构优化和快反能力提升。


　　公司聚焦经营质量提升，提升品牌调性，战略调整取得显著成效，盈利能力改善明显。但考虑到当前零售环境弱复苏，我们下调24-25 年并新增26 年盈利预测，预计24-26 年净利润为5.7/6.7/7.5 亿元（原24-25 年为6.5/7.4 亿元），对应PE 分别为14/12/11 倍。


　　中长期看，公司持续推进品牌年轻化升级，覆盖年轻时尚消费群体，打造高顾客口碑，数字化转型有序推进，降本增效提升经营质量，依然看好未来发展，维持“买入”评级。


　　风险提示：线下恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；存货增加风险。

□.王.立.平./.刘.佩    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司