紫金矿业(601899)：产量再创新高 逆成本压力业绩稳增

规模实力稳步提升，世界级资源赋予高成长性


　　紫金矿业2023 年实现归母净利润211.2 亿元，同比增长5.4%。虽然全球矿业在通胀环境以及资源供给矛盾下共同面临着成本挑战，但公司铜金产量在重点项目持续放量下再创新高，逆成本压力实现了全年业绩的增长。公司近年来逆周期低成本收购了多项世界级优质矿业资产，未来仍是全球铜、金及锂行业中成长最快的企业之一。但考虑到全球矿业成本高企的环境，我们将2024-2026 年净利润调整至264/371/403 亿元（前值317.5/423.7/-亿元）。


　　给予紫金矿业A 股15x24/25 平均 P/E（与历史PE 均值一致，港股相较A股折价12%，与近三年来折价均值一致）， A/H 目标价小幅调整至18.1 元/17.7 港币（前值18.15 元/16.90 港币）。维持“买入”评级。


　　铜产量超预期兑现，资源基础保障铜金产量高增长公司2023 年实现矿产铜产量101 万吨，同比增长11%，超预期完成95 万吨产量目标。实现黄金产量67.7 吨，同比大幅增长20%。公司计划2024年铜金产量继续提至110 万吨/73.5 吨。此外公司仍有多项待投项目以及储备项目为未来产量提升提供资源保障，包括卡莫阿三期（完成后年产铜60万吨）、巨龙二期改扩建（完成后年产铜30-35 万吨）、西藏朱诺（年产铜9.9 万吨）、罗斯贝尔改扩建（完成后年产金10 吨）、海域金矿（15-20 吨/年）以及萨瓦亚尔吨（露天3.3 吨/年+地采2.4 吨/年）。


　　主产品价格上行，但行业成本面临挑战


　　公司2023 年矿产铜和金平均售价同比上涨4%/10.2%，但涨幅不抵成本上行。目前全球矿业除了通胀压力之外，也面临着资源供给瓶颈下的资源获取成本和开发费用上行的压力。2023 年公司单位矿产铜和矿产金成本分别上涨6.1%/16.3% ， 导致单位毛利率分别下滑0.8/1.6 个百分点至59.5%/58.1%。虽然成本环境承压，但相较于同行而言公司的自主勘探以及开发运营优势突出，铜C1 成本和黄金AISC 成本均位于全球前20%分位。


　　降息周期叠加基本面利好，看好中长期铜金价格随着美国降息周期的临近，我们认为黄金的周期性上行趋势正逐渐明朗，同时全球央行的持续购金以及地缘冲突避险需求也将从基本面以及风险价值角度为金价的上行提供支撑。铜则受益于来自供需双侧驱动的基本面收紧预期，近期铜矿供给压力已开始传导，在持续低迷的精矿加工费环境下国内冶炼厂减产预期发酵刺激铜价大幅上涨。我们认为铜矿资源矛盾将会成为中长期铜价的重要支撑，尤其是叠加绿色能源用铜新需求的驱动，铜的中长期基本面将面临持续收紧的态势。


　　风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。

□.王.帅    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司