江中药业(600750)：双轮驱动经营提质增速 全年业绩表现超过预期

核心观点


　　3 月22 日晚，公司发布2023 年年度报告，实现营业总收入43.90亿元，同比增长13.00%（调整后）；实现归母净利润7.08 亿元，同比增长18.40%（调整后）；实现扣非归母净利润7.04 亿元，同比增长38.97%（调整后）；整体来看，公司Q4 单季收入增长稳健，费用优化推动利润高增长，全年业绩超过预期，确定性高分红彰显公司投资价值。展望24 年，随着公司OTC 板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。


　　事件


　　公司发布2023 年年度报告


　　3 月22 日晚，公司发布2023 年年度报告，实现营业总收入43.90 亿元，同比增长13.00%（调整后）；实现归母净利润7.08 亿元，同比增长18.40%（调整后）；实现扣非归母净利润7.04 亿元，同比增长38.97%（调整后）；全年业绩超过我们此前预期。根据2023 年度利润分配方案，公司拟每10 股派发7 元（含税），共计派发4.41 亿元，占年度合并报表中归母净利润的62.20%。


　　简评


　　Q4 实现较好增长，全年业绩超过预期


　　2023 年全年，公司实现营业收入43.90 亿元，同比增长13.00%（调整后），实现归母净利润7.08 亿元，同比增长18.40%（调整后）；实现扣非归母净利润7.04 亿元，同比增长38.97%（调整后）；其中Q4 单季实现营业收入11.53 亿元，同比增长23.04%（调整后），推测收入端实现较好增长主要由于产品销售旺季将至，旺季备货所致；实现归母净利润1.16 亿元，同比增长27.26%（调整后），实现扣非归母净利润1.42 亿元，同比增长150.97%（调整后），利润端增长较快主要由于公司调整品牌推广等费用投放节奏所致。整体来看，公司Q4 单季收入增长稳健，费用优化推动利润实现高增长，全年业绩超过我们此前预期。


　　围绕“OTC、大健康、处方药”三大业务重心，双轮驱动经营提质增速2023 年全年分板块来看：


　　1）OTC 业务：实现营业收入30.50 亿元，同比增长16.46%，毛利率为71.70%，同比增加1.63 个百分点，脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿四大核心品类均保持增长态势，继续带动OTC 业务板块增长，盈利能力也实现持续提升。从细分品类来看，脾胃品类核心单品健胃消食片收入规模重回11 亿元，持续巩固助消化领导地位，同时借助大单品的势能推动大品类发展；肠道品类乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品收入规模均突破5 亿元，构建肠道健康“治养”组合；咽喉咳喘品类核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3 亿元，其中复方草珊瑚含片持续品牌唤醒、加强化渠道合作，收入增速超 20%，而复方鲜竹沥液围绕基层重点市场、发挥品牌势能，收入规模破亿创新高；补益维矿品类核心单品多维元素片收入规模稳定，公司通过优化品牌赋能、渠道覆盖、线上新零售等举措，进一步巩固市场占有率。


　　2）大健康业务：实现营业收入6.50 亿元，同比增长49.96%，毛利率为37.28%，同比增加9.10 个百分点，盈利能力持续提升，主要由于公司持续提升产品力、产品销量增加以及结构变化所致。从细分品类来看，高端滋补品“参灵草”持续强化品牌定位，聚焦功效研究、航空航天、专家背书三大特点，不断提升消费者对产品的认可度，参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；“初元”系列产品精细化开展线上线下渠道管理，同步开拓特医食品赛道，持续丰富业务布局，实现同比增长40%；益生菌系列产品及肝健康的肝纯片，持续加强产品专业背书推广，运用新零售推广方式进行全渠道推广，两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。


　　3）处方药业务：实现营业收入6.64 亿元，同比下滑16.31%，毛利率为63.21%，同比减少2.51 个百分点，主要由于集采影响，产品销量下降，叠加医疗行业合规升级影响，导致公司处方药业务短期承压。在院内和基层市场，公司围绕以博洛克为核心的心脑血管品类及其他慢病、呼吸品类的特色产品，布局和拓展医疗市场，促进业务合规发展；而海斯制药积极参与集采，加快推进药品一致性评价工作，其中雷贝拉唑钠肠溶片已中选新一轮国家集采。在院外市场，公司依托桑海制药、济生制药的慢病品种，借助江中品牌优势，持续搭建慢病特色产品矩阵雏形。


　　展望24 年：双轮驱动老牌OTC 焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望24 年，公司聚焦“大单品、强品类”发展，提高核心竞争力。在OTC 业务方面，公司将持续构建“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类，推动品牌年轻化；随着公司做强核心业务、保障内生增长，预计24 年有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司将持续探索创新营销模式，加强产品梯队建设，参灵草优化定位及策略、初元推动品牌形象升级、益生菌系列优化品类布局；随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计24 年有望保持较好增长趋势。在处方药方面，公司将夯实合规发展基础，稳步提升运营能力；随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计24 年有望逐步实现恢复。


　　整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC 板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。


　　毛利率实现稳中有升，经营质量保持健康


　　根据追溯调整后数据：2023 年，公司综合毛利率为65.31%，同比增加0.94pp，盈利能力实现稳中有升；销售费用率达到37.09%，同比减少1.72pp，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率达到4.80%，同比减少0.50pp，控费效果理想；研发费用率达到3.04%，同比增长0.47pp，主要系公司持续加大研发投入布局，创新研发所致；经营活动产生的现金流量净额同比增长1.39%，基本保持稳定；投资活动产生的现金流量净额同比下降285%，主要系本期理财产品及定期存款的购买增加所致。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　公司作为华润医药控股的老牌OTC 企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC 板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC 企业有望焕发新生。我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为50.45 亿元、57.66 亿元和65.73 亿元，归母净利润分别为8.10 亿元、9.22 亿元和10.47 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.29 元/股、1.46 元/股和1.66 元/股，同比增长分别为14.3%、13.8%和13.6%，对应PE 分别为17.5x、15.4x 及13.5x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司