大唐发电(601991)：煤电盈利仍有提升空间 装机结构持续优化

事件：公司发布 2023 年年报，全年实现营收 1224.04 亿元，同比增长 4.77%；实现归母净利13.65 亿元（ 扣非5.64 亿元）， 较2022 年归母净利-4.08 亿元（扣非-14.80 亿元）实现扭亏为盈。23Q4 单季度实现营收317.85 亿元，同比增加7.46%；实现归母净利润-14.70 亿元（扣非-16.25 亿元）。利润分配方案为每10 股派发现金红利0.075 元（含税）。


　　煤电大幅减亏，新能源盈利稳健增长。


　　分板块来看，全年煤电亏损1.33 亿元，相较2022 年亏损60.53 亿元实现减亏97.8%，主要受益于全年煤价波动下行；燃机盈利3.92 亿元，相较2022 年亏损0.9 亿元实现扭亏为盈；风电盈利25.56 亿元，同比增长11.81%，光伏盈利4.8 亿元，同比增长8.14%，新能源盈利增长主要受益于装机、电量增长；水电盈利13.83 亿元，同比下降15.01%，主要由于来水偏枯导致发电量下降。


　　投资收益整体保持稳定，全年投资净收益29.48 亿元，同比下降0.43%；对联营企业和合营企业的投资收益22.50 亿元，同比增长14.30%。其中宁德核电投资收益12.71 亿元，同比增长17.51%；塔山煤矿投资收益10.22 亿元，同比下降16.27%。


　　报告期公司毛利率、净利率分别为11.75%、2.45%，同比+6.63pct、+3.20pct；期间费用率7.99%，同比-0.91pct；ROE(加权)-1.04%，同比+5.19pct。公司计提减值导致全年归母净利润减少13.97 亿元，相较2022 年多减少9.39 亿元，拖累整体盈利水平。在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流得到提升：报告期公司资产负债率70.90%，同比-4.08pct。报告期公司经现净额212.14 亿元，同比增加3.66%。


　　电量、电价稳中有升，煤电盈利仍有提升空间。


　　报告期公司境内合并报表口径累计完成上网电量2594.27 亿千瓦时，同比增长5.06%；其中煤机/燃机/水电/风电/光伏上网电量分别为1925/192/295/140/40 亿千瓦时，同比分别+4.10%/+33.12%/-10.30%/+16.53%/+60.03%。其中风电、光伏装机增长带动发电量提升，来水偏枯导致水电发电量下降。平均上网结算电价为0.466 元/千瓦时，同比增长1.22%。


　　公司全年煤电业务实现大幅减亏，利润总额-1.33 亿元，对应度电盈利-0.0007元/千瓦时，盈利改善空间大。2024 年以来煤价持续下行，年初至3 月22 日，秦港5500 大卡动力煤均价908 元/吨，同比下跌227 元/吨；3 月22 日，秦港5500 大卡动力煤市场价835 元/吨，同比下跌270 元/吨。目前供暖季结束进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景下，我们预计市场煤价仍有下行空间， 有望带动长协煤占比增加以及煤电盈利持续提升。


　　全年风光新增装机3.65GW，24-25 年装机有望加速。


　　公司全年新增新能源装机3.65GW（同比增长199%），其中风电2.05GW、光伏1.6GW。2023 年末，公司在建新能源装机5.2GW，其中风电3.05GW、光伏2.15GW。2023 年末，公司新能源累计装机11.83GW（同比+44.2%），占总装机容量的16.1%，其中风电7.46GW、光伏4.37GW。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到37.75%，同比提升4.65pct，装机结构不断优化。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计2024-2025 年新增装机有望加速。


　　估值分析与评级说明：


　　预计公司2024-2026 年归母净利润分别为40.52 亿元、50.02 亿元、59.04 亿元，对应PE 分别为12.7 倍、10.3 倍、8.7 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：


　　煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司