仙乐健康(300791)：营养健康品龙头 内生外延成长可期

投资要点


　　仙乐健康：全球领先的营养健康食品CDMO 龙头企业。公司成立于1993 年，专注于营养健康食品B 端市场，深耕中欧美等地，主要通过合同研发生产模式（CDMO）为全球客户提供营养健康食品综合解决方案，产品包含软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，涵盖人体各生命周期的不同需求，现已形成广泛且稳定的客户群，具备较强的市场影响力。2022 年公司收入25.1 亿元，其中主要地区中国/欧洲/美洲地区分别收入14.9/4.0/5.4 亿元，结合年报中各市场营养健康食品代工规模，测算得公司在中国/欧洲/美洲地区市占率约为6%/2%/1%，仍有较大的提升空间。


　　行业分析：行业稳健成长，B 端集中度有望提升。随着社会进步，人们的健康意识逐步提升，消费者对营养保健食品的需求持续增长，根据欧睿，2023 年全球营养保健食品零售规模为1826.7 亿美元，预计未来五年年均复合增速为5.7%，至2028 年达到2411 亿美元。分地区来看，美国、中国及欧洲为全球主要市场，东南亚等地区亦开始起量，当前中国人均营养健康食品消费金额对比美日等成熟市场仍有较大差距，预计将成为未来三年全球增量最大的市场。B 端市场格局方面，中国营养健康食品CMDO 行业CR5 不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场集中度较低，大型代工企业具备规模、研发、产品等优势，有望通过市场扩张、行业整合等方式扩大市场份额，提高行业集中度。


　　公司竞争力：产品技术构筑竞争壁垒，全球布局拓宽客户覆盖。1）公司在营养健康食品开发和创新方面拥有30 年左右的研发经验，拥有完善的产品开发体系和全剂型平台开发能力，产品形态丰富、功能多样，截止23 年中报，公司共拥有4000+成熟营养健康食品配方和37 项发明专利。此外，国内保健品上市销售前须获得注册/备案许可，短则数月、长则几年，审核周期相对较长，截止23 年6 月30 日，公司已积累了103 项保健食品注册证及226 项保健食品备案凭证，具备较强的领先优势，同时积极挖掘市场需求、升级产品技术，加强配方储备和产品注册，持续提高成本竞争优势和客户服务能力。2）公司内生外延推动全球化业务布局，2016年公司全资收购德国竞争对手Ayanda，强化欧洲布局，2023 年初公司收购BestFormulations 约71.41%股权实现控制，并将其作为拓展美洲区业务的核心海外平台，协同运作、交叉销售，至今公司已基本完成全球供应链布局和服务体系构建，形成了“强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式，客户群体广泛且粘性颇高，不仅包括健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业，还涵盖各类快速成长的新锐品牌。3）整体来看，全球化的业务布局以及广泛且高粘度的客户群体使公司经营兼具稳定性和成长性，伴随着技术提升和产品管线的不断丰富，公司有望持续实现快速增长。


　　公司增长点：内生外延，多点开花。短期分地区来看，中国区持续加强客户合作、开拓增量客户，23H1 新项目成功率提升至63%（22H1 为43%），高价值客户口袋份额持续提升、新锐客户拓展顺利，同时公司发力跨境电商业务，23 年7 月完成首单交付，后续有望迎来加速发展；美洲区渠道去库基本结束，24 年内生订单　　有望迎来显著改善，叠加Best Formulations 投后整合、交叉销售协同增长，以及新产线软糖、个护于23 年下半年起相继投产，有望加速释增长潜能，预计24 年美国区收入将实现显著增长；欧洲及其他地区持续加强宣传推广、升级销售团队，巩固现有客户、挖掘潜在客户，区域影响力有望快速提升。中长期来看，营养保健食品赛道长坡厚雪，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，未来有望持续实现份额提升。


　　投资建议：短期来看，中国区高价值客户口袋份额提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加新产线陆续投产，订单有望拐点向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。预计2023-2025 年公司营业收入分别为35.66/43.26/50.55 亿元，同比增长42.2%/21.3%/16.8%，归母净利润2.60/4.02/4.


　　89 亿元，同比增长22.2%/54.9%/21.6%，对应EPS 分别为1.43/2.21/2.69 元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。


　　风险提示：海外销售不及预期，市场需求不及预期，拓展新客户不及预期，行业竞争加剧等。

□.李.鑫.鑫    .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司