扬农化工(600486)：景气下行韧性凸显 四次创业接力成长

事件：


公司发布 2023 年年报，实现营收114.78 亿元，同比减少27.41%，归母净利润15.65 亿元，同比减少 12.77%， 其中Q4 单季度营收22.04 亿元，同比减少18.63%，归母净利润2.04 亿元，同比增长31.09%。公司业绩符合市场预期。


点评：


主要农药产品量增价减，降本增效助力盈利能力改善公司2023 年原药、制剂和贸易业务分别实现收入73.84（-22.20%）、16.76（-1.22%）和22.24 亿元（-49.06%），其中原药全年销量9.65 万吨（+10.43%），均价7.65 万元/吨（-29.54%），制剂全年销量3.57 万吨（+2.36%），均价4.69 万元/吨（-3.50%）。整体而言，公司受市场需求不足等影响导致产品价格下滑，但公司持续加大重点品种销售，原药和制剂销量稳中有升。公司实现归母净利润15.65 亿元（-12.77%），下滑幅度显著好于营收，主要原因为：1）公司持续降本增效以及加强供应管理，相比2023 年，生产降耗等全年节支超1 亿元，因原材料下降采购节支12.1 亿元；2）公司23 年计提1.6 亿土壤修复费，且24年部分应收账款坏账损失冲回。公司全年毛利率和净利率分别为25.60%和13.65%，同比下降0.08pct 和提升2.71pct，公司持续降本增效助力盈利能力改善。


Q4 核心产品价格继续下滑，24 年农药行业有望逐步企稳回升受行业竞争加剧及海外市场渠道去库影响，多数农药品种Q4 价格继续回落。根据中农立华数据，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯和功夫菊酯Q4 市场均价为2.85、15.34 和12.33万元/吨，同比下滑45.8%、41.0%和35.8%，环比下滑13.4%、2.8%和2.8%。24 年初至今，三个产品市场均价为2.58、14.25和11.25万元/吨，同比下滑38.4%、36.4%和34.7%，环比下滑9.5%、7.1%和8.8%。公司主要产品价格持续下跌，24 年业绩仍然承压。但考虑到海外市场去库已近尾声，以及公司优嘉四期二阶段、优嘉五期、葫芦岛一期逐步投产，预计公司24 年实现持续稳健发展。


公司项目多地推进优化产品布局，股权激励落地助力公司长期发展1）辽宁葫芦岛一期项目加速推进，有望于2024 年调试投产，优嘉五期和优士技改项目同步推进，将进一步优化公司产品布局，形成新的业绩增长点；2）公司背靠巨头先正达集团，借助中化作物及农研公司深化“研产销一体化”优势，1631 有望 完成中试、报批及产业化装置建设；3）公司股权激励计划落地， 激励目标对应 23-25 年扣非归母净利润分别不低于 15.04（已完成）、 17.30、 19.89 亿元，助力公司长期可持续发展。


盈利预测与估值


公司是国内综合性的农药龙头，随着公司优嘉等项目逐步达产以及农药创制品种陆续开发，预计公司未来业绩稳步增长， 我们预计公司24-26 年归母净利润为17.84、21.04、24.56 亿元，同比增速分别为13.96%、 17.97%、 16.71%，对应当前股价 PE 分别为 12、10、 9 倍， 维持“买入”评级。


风险提示


产品价格下滑超预期、葫芦岛及优嘉项目进展不及预期、安全生产风险

□.李.辉./.陈.海.波    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司