扬农化工(600486)点评报告：降本增效对冲农药下行周期影响 葫芦岛项目未来可期

事件:


　　2024 年3 月25 日，扬农化工发布2023 年年度报告：2023 年实现营业收入114.78 亿元，同比下滑27.41%；实现归母净利润15.65 亿元，同比下滑12.77%；实现扣非后归母净利润15.06 亿元，同比下滑22.05%；销售毛利率25.60%，同比下滑0.08 个pct，销售净利率13.65%，同比上升2.29 个pct；ROE 为17.2%，同比下降6.0 个pct；经营活动现金流净额为23.95 亿元。


　　2023Q4 单季度，公司实现营业收入22.04 亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；实现归母净利润为2.04 亿元，同比+31.03%，环比-13.81%；扣非后归母净利润2.03 亿元，同比+53.01%，环比-8.82%；经营活动现金流净额为-12.30 亿元。销售毛利率为23.33%，同比+0.35 个pct，环比-0.58 个pct。销售净利率为9.28%，同比+3.52 个pct，环比-1.46个pct。


　　投资要点:


　　公司降本增效对冲农药下行周期影响


　　2023 年全球农化行业处于去库存周期，市场需求不足，供给端国内原药新扩产能释放较多，叠加印度农药制造业近两年出口份额扩大，给国内农药企业造成压力，农药产品价格大幅下滑，公司实现营业收入114.78 亿元，同比下滑27.41%。分产品板块来看，农药原药板块实现营收73.84 亿元，同比下滑22.2%，毛利率为30.16%，同比下滑1.4个pct；销量为9.65 万吨，同比+10.4%，平均价格为7.65 万元/吨，同比下滑29.5%。制剂板块实现营收16.76 亿元，同比下滑1.2%，毛利率为27.39%，同比下滑19.7 个pct；实现销量3.57 万吨，同比+2.4%，平均价格为4.69 万元/吨，同比-3.5%。面对产品价格下滑压力，公司把降本增效放在首位，主要原材料采购价格下降，2023 年毛利率同比仅下滑0.08 个pct，此外，公司加强费用管控，2023 年销售/管理费用率分别为2.0%/4.5%，同比分别下滑0.2/0.8 个pct，由于汇率变动致汇兑收益同比减少，2023 年财务费用率同比上升。


　　2023Q4 公司归母净利润为2.04 亿元，同比增加0.48 亿元，环比减少0.33 亿元。同比来看，2023Q4 产品价格下滑导致毛利润同比下滑1.08亿元，但2023 年公司费用管控效果突出，2023Q4 销售/管理/财务费用同比减少0.36/1.14/0.13 亿元。环比来看，2023Q4 毛利润小幅下滑0.14亿元，研发费用环比增长0.37 亿元。


　　农药价格跌至历史低位，静待行业需求修复


　　据中农立华，截至3 月24 日，杀虫剂功夫菊酯和联苯菊酯价格跌至2015年9 月以来的历史低位，功夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为10.8、13.8万元/吨，当前价格处于2015 年9 月以来的最低位；除草剂方面，草甘膦、麦草畏、硝磺草酮的价格分别为2.56、6.15、10.00 万元/吨，草甘膦价格处于历史44%分位数（2016 年6 月以来），麦草畏和硝磺草酮价格均低于历史低位；杀菌剂方面，苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯的价格分别为9.8、7.7、16.3、15.7 万元/吨，3 月苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯仍维持小幅下跌。展望2024 年，海外市场去库存已接近尾声，新周期备货启动，刚需逐步释放，农药市场节奏有望逐渐步入正轨。


　　葫芦岛一期一阶段预计2024 年调试投产，北方基地成长可期辽宁优创拟投资42 亿元建设葫芦岛一期项目，包括年产4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂、7000 吨农药中间体。据公司2023 年年报，预计葫芦岛一期一阶段项目2024 年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。项目完全建成后，预计可贡献年均营业收入为40.83 亿元，有利于公司生产力实现南北均衡布局。葫芦岛二期进展方面，公司加快编制优创二期项目清单，全力把葫芦岛基地打造成国内领先的旗舰式标杆工厂。此外，优嘉五期、优士技改项目均在同步推进。


　　盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别16.26、19.91、23.07 亿元，对应PE 13、11、9 倍，公司优嘉四期持续放量中，葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。


　　风险提示产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。

□.李.永.磊./.董.伯.骏    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司