青岛啤酒(600600)：分红率显著提升 产品结构升级持续

投资要点：


　　事件：公司发布2023 年报，根据公司公告，2023 年公司实现营业收入339.4 亿，同比增长5.5%；归母净利润42.7 亿，同比增长15%；扣非归母净利润37.2 亿，同比增长16%。2023Q4 公司实现营业收入29.6 亿，同比下降3.4%，归母净利润-6.4 亿，22 年同期-5.6亿，扣非归母净利润-8.76 亿，22 年同期-6.51 亿。公司收入利润略低于预期。2023 年公司拟派发每股现金股利2 元（含税），分红率64%。


　　投资评级与估值：考虑外部消费力复苏还需一定时间，以及未来次高端价格带竞争可能加剧，下调2024~2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润50/56.3/62.2 亿（前次预测2024~2025 年为53/60 亿），当前股价对应24-26 年PE 分别为23x、21x、19x，维持买入评级。短期受青啤舆情事件影响，预计淡季需求反馈平淡，公司估值已经回调到过去10 年均值以下，A 股估值合理，港股估值折价明显，性价比更高。且伴随着未来资本开支减少，分红率具备持续提升的潜力，2023 年分红对应股息率2.4%，具备一定吸引力。中长期，公司持续优化产品结构，吨酒价格提升顺利，伴随成本涨幅趋缓，盈利弹性将进一步释放。公司作为最具品牌力、具备高端化基因的本土企业之一，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。


　　23Q4 销量承压，结构升级贡献吨价增长。根据公司公告，2023 年公司实现销量800.7 万千升，同比下降0.82%，吨价4238.36 元/吨，同比提高6.34%。其中主品牌销量456 万千升，同比增长2.70%。


　　全年中高端以上产品实现销量324 万千升，同比增长10.50%。23Q4 实现啤酒销量71.3 万千升，同比下降10.09%，吨价4149.33 元/吨，同比增长7.47%。23H2 外部需求疲软，以及Q4 舆情事件拖累公司啤酒的整体销量表现，但是结构升级的方向并未改变，我们预计23 年公司纯生、白啤实现双位数以上同比增长。展望24 年，一季度由于23 年同期高基数影响，预计销量表现承压，而全年销量表现仍需关注旺季动销情况。考虑到公司24 年费用端更为聚焦中高端及以上产品，且伴随产能布局完善，青岛主品牌产品的辐射范围将得到进一步扩大，我们预计24 年次高端及以上产品依然有望实现较好的增长。


　　成本压力改善，盈利能力持续提升。根据公司公告，2023 年公司实现吨成本2600 元/吨，同比提升3.3%，23Q4 吨成本3009 元/吨，同比提升4.3%。23 年成本压力同比改善。2023 年公司实现毛利率38.66%，同比提升1.81pct。费用端，2023 年公司销售/管理费用率分别为13.9%/4.5%，分别同比+0.8/-0.1pct。销售费用率提升主因职工薪酬增长。2023 年公司实现归母净利率12.6%，同比提升1pct，主要由结构升级带来的毛利率提升贡献。


　　股价表现的催化剂：产品提价。核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨.

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司