盐津铺子(002847)点评：23年完美收官 24Q1延续高增

投资要点：


事件：公司公布2023 年年报和2024 年一季度业绩预告，23 年公司实现收入41.2 亿，同增42.2%；实现归母净利润5.1 亿，同增67.8%；实现扣非归母净利润4.8 亿，同增72.8%。


测算23Q4 实现收入11.1 亿元，同增20.2%；实现归母净利润1.1 亿，同增32.6%；实现扣非归母净利润1 亿元，同增21.2%。与之前业绩快报一致，符合市场预期。分红方案为每10 股派现金15 元（含税）并转增4 股，分红率为79.76%。预计24 年一季度实现归母净利润1.5 亿-1.7 亿元，同比增加34.48%-52.41%，实现扣非净利润1.3 亿-1.5 亿元，同比增加32.18-52.51%，业绩表现符合预期。


投资评级与估值：基本维持24 年盈利预测，上调25 年预测，新增26 年预测。预计24-26年净利润分别为6.79、8.87、10.82 亿元（24-25 年前次为6.79、8.59 亿元），同比增长为34%、31%和22%，对应EPS 分别为3.46、4.53、5.52 元（24-25 年前次为3.46、4.37 元），当前股价对应24-26 年PE 分别为22、17、14x，公司24-26 年预测净利润CAGR 为29%，接近30%，按PEG=1，给予2024 年30xPE，目标市值200 亿，较2024年3 月27 日收盘价仍有35%的上涨空间，由增持评级上调至买入评级。我们看好公司借助量贩和线上渠道实现多品类快速增长，并持续提升品牌力，优化产品结构，整合上下游延伸打造全产业链，降本增效提升盈利能力。


聚焦七大核心品类，全面拓展渠道。分产品看，辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现收入14.8 亿/6.3 亿/6.2 亿/3.6 亿/3.2 亿/2.7亿/2.2 亿，分别同比57%/13%/11%/30%/595%/37%/126%。辣卤零食（其中休闲魔芋制品收入4.8 亿，同增85%）、蛋类零食和蒟蒻果冻布丁产品表现亮眼。分渠道看，直营商超/经销/电商渠道分别实现收入3.34/29.52/8.28 亿，分别同比-10%/+40%/98%，公司主动优化直营商超渠道，将部分商超系统和门店卖场转场由经销商经营，截至2023 年底，公司直营14 家大型连锁商超的821 个KA 卖场，连锁商超和卖场数量同比22 年底分别下降18 家/1154 个，直营商超对应营收占比下降4.72pct 至8.13%；公司通过业务拓展和渠道下沉不断发展经销商，2023 年底共有经销商3315 家，同比22 年底提升832 家。


公司加速布局零食量贩渠道，我们预计23 年零食渠道占比约20%。电商业务聚焦大单品策略，陆续复制和打造线上超级爆款，实现快速增长。


渠道结构优化，规模效应凸显，盈利能力提升。23 年公司实现毛利率34.72%，同比下降1.18pct，主要原因系渠道结构变化影响，较低毛利率的零食量贩渠道和电商渠道占比提升影响。23 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率12.5%/4.4%/1.9%/0.4%，分别同比-3.3pct/-0.1pct/-0.6pct/0.1pct。公司通过渠道结构调整优化销售费用投放。管理及研发费用率下行主要系公司规模效应凸显。综上，23 年公司实现净利率12.47%，同比提升2.04pct。


展望24 年，公司有望延续高增。产品端，子品牌“大魔王”、“蛋皇”月销持续爬坡，魔芋制品及鹌鹑蛋有望成长为公司十亿级大单品，公司聚焦现有核心品类，鱼肠、蒟蒻果冻等品类增速有望快于公司平均增速，此外公司仍有较多新品储备。渠道端：公司把握流量及供应链优势，电商渠道有望延续高增；零食量贩渠道的门店数量及合作SKU 数量远未饱和；定量流通渠道持续围绕核心品类，加速开发有效网点，仍有提升空间。成本方面，公司在油脂、魔芋精粉、马铃薯粉等原材料方面均签订战略合作协议或锁定较低价格，此外公司将积极推动产线自动化水平提升。净利率仍有提升空间。


股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司