新华保险(601336)：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性

投资要点


　　事件：新华保险披露2023 年年报：实现新准则下归母净利润87.12 亿元，可比同比下降59.5%（对应4Q23 单季净利润为-8.30 亿元，同比由盈转亏），对应ROE 达7.9%，可比口径减少14.5 个pct.。净利润表现略低于此前报告预测的94.18 亿元，主要系投资拖累所致。新金融工具准则（IFRS9）实施，公司认为数据口径不同不完全可比，在模拟调整可比调整后归母净利润同比下降43%。公司每股派息0.85 元（2022 年：1.08 元），分红率达30.4%（2022 年：34.3%）。


　　新准则专项分析。2023 年公司实现保险服务收入同比下滑15.5%（对应4Q23 同比下降43.9%），主要系健康险保险服务收入同比减少19.6%；保险服务业绩较上年同期下降35.9%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降41.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比由盈转亏至-64.50 亿元，是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看，公司1Q23至4Q23 单季投资利差分别为41.75、45.33、-22.02 和-64.50 亿元波动较大，主要系公司IFRS9 下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI）期末仅为53.70亿元，股票中FVOCI 类占比仅为5.0%（上市同业平均：20%左右），使得当期利润波动被放大。2023 年公司净/总投资收益率达3.4%/1.8%（2022 年为4.60%/4.30%），主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致，2023 年沪深300 指数下跌约11.4%。期末公司CSM 余额为1690.04 亿元，较年初下降3.6%，占当期合同负债比例同比下降2.6 个pct.至14.7%。


　　EV 经济假设调整分析：利率敏感性较强，EV 已经连续两年下降。公司下调EV 非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023 年NBV 可比口径下增长65.1%（归因来看，NBV 新单同比增长2.5%，NBV Margin 同比上升3.4 个pct.至8.9%），EV 较年初增长3.2%。基于新经济假设计算，2023 年NBV 较旧假设下降24.4%，2023 年末EV 较旧假设减少5.0%。综合影响下，2023 年末公司每股内含价值为80.3 元，已出现连续两年下降，但调整后价值可信度提升。公司NBV 敏感性大幅提升，投资回报率降低50bps 将使得2023 年NBV 大幅下降86.0%，预计系利差敏感所致。


　　主动压降低质量趸交业务，十年期及以上期缴业务增速显持续改善迹象。2023 年实现总保费收入1,659.03 亿元，同比增长1.7%。1）从缴费方式看，2023 年趸交同比下降17.1%，占长险首年保费比例约为42.4%，期缴保费同比增速为31.8%（1Q23 至4Q23 单季增速为9.2%、121.9%、30.5%和-29.8%），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为12.7%（1Q23 至4Q23 单季增速为-38.6%、63.0%、20.5%和21.5%）。2）从渠道角度看，2023 年个险/银保/团险的新单贡献为29.4%/65.2%/5.5%，个险新单逐季同比增速为-27.0%、75.2%、17.6%和2.1%。期末个险代理人规模人力15.5 万人，月均人均综合产能6,293.7 元，同比增长94.4%，公司积极打造“专业化”“职业化”“精英化”销售队伍。


　　盈利预测与投资评级：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26 年归母净利润为109、125 和132 亿元（原2024-25 年预测为125 和137 亿元，并新增2026 年预测），新经济假设下2024 年3 月27 日收盘价对应2024 年动态PEV 为0.34 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

□.胡.翔./.葛.玉.翔./.罗.宇.康    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司