中国人寿(601628)：分红比例同比提升 队伍规模企稳且人均产能提升

分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升公司披露2023 年报，2023 年可比口径NBV 同比+14.0%，符合我们预期；新准则下2023 年归母净利润461.8 亿元、同比-30.7%，预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。我们预测2024-2026 年NBV 预测为400/430/461 亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应EV 同比分别为7.1%/7.3%/7.4%。考虑长端利率趋势下行，我们下调2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为297.9/333.7 亿元（前值为444.0/551.6 亿元），新增2026 年归母净利润预测为373 亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS 分别为1.1/1.2/1.3 元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定，2023 年分红总额138.5 亿元，分红比例达66%，较2022 年+8pct，对应PEV 分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。


　　负债端仍保持较高景气度，EV 假设1:4 调整后打折2.5%（1）2023 年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自5%至4.5%，风险贴现率自10%至8%。按2023 年经济假设（新口径）测算EV 为1.26 万亿，同比+2.4%，若按2022 年经济假设测算EV 同比+5.1%，经济假设调整导致EV 下降2.5%。（2）全年新口径NBV 368.6 亿元，按旧口径和新口径测算分别同比+14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较2023 前三季的+14%保持持平，负债端整体保持较强景气度。（3）新单保费2108 亿元、同比+14.1%，首年期交保费1126 亿元、同比+16.7%，10 年期及以上首年期交保费495 亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为44%，较2023 年提升0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险margin 达29.9%，同比+2.5pct。（4）2023 年末总人力69.4 万，个险销售队伍63.4 万人，较年初下降5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升，2024 年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。


　　全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压新准则下全年归母净利润461.8 亿元、同比下降30.7%，净利润下降主要受投资收益拖累以及I9 准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润211.1亿元、同比下降34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累，2023 年资产减值530 亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。


　　公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比19.4%，占比提升+1.78pct，全年总投资收益率/净投资收益率分别2.68%/3.77%，较2022 年分别下降1.26/0.23pct。


　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

□.高.超./.吕.晨.雨    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司