伯特利(603596)：业绩符合预期智能电动齐驱

事件：公司披露2023 年报：2023 年实现营收74.7 亿元，同比+34.9%，归母净利润8.9 亿元，同比+27.6%，扣非归母净利润8.6 亿元，同比+45.4%；其中2023Q4 实现营收23.7 亿元，同比+27.7%，环比+17.8%；归母净利润3.0亿元，同比+34.5%，环比+24.0%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比+65.7%，环比+45.1%。


　　经营业绩稳健 利润率相对平稳。公司2023 年营收同比+34.9%，其中2023Q4 营收同比+27.7%、环比+17.8%；我们判断同环比增长主要系公司持续开拓更多国内外客户并建立战略合作关系，新定点项目及量产项目较快增长，新产品投产并开始放量。2023 年扣非归母净利润同比+45.4%，其中2023Q4 扣非归母净利润同比+65.7%，环比+45.1%，我们判断主要系公司智能电控产品（EPB、EPS、WCBS）、ADAS、机械制动、轻量化底盘结构件实现增量，电子电控产品收入占比提升且产品结构优化，提升盈利水平。


　　公司2023 年毛利率达22.6%，同比+0.1pct；其中2023Q4 毛利率23.1%，同比-0.2pct，环比+0.5pct。费用方面，2023 年研发费用达4.5 亿元，同比+19.0%，对应研发费用率同比-0.8pct 至6.0%，研发持续投入主因EPB、WCBS、EPS 等业务的持续技术迭代。2023 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.1pct、+0.1pct、+0.2pct 至1.1%、2.3%、-0.5%，主要系公司业务规模扩大带来费用的持续增长。


　　整合稳步推进 进击线控底盘。转向布局落地，整合稳步推进。2022 年5 月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5 名董事组成，其中公司有权提名3 名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016 年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。


　　剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB 渗透率加速提升，公司基于ESP 量产经验，研发出One-Box 产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box 产品，紧抓博世ESP 缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。


　　把握窗口期积极扩产 全球化再进一步。行业端：1）智能化：伴随全球智能驾驶产业的快速发展，以主动安全为主要功能的高级驾驶辅助功能（ADAS）已逐步实现产业化，产品包括车身电子稳定系统（ESC）、自适应巡航系统（ACC）、自动紧急刹车系统（AEB）、自动泊车系统（APS）等，上述功能的实现以制动系统电子化为基础，线控制动系统作为汽车制动系统的发展方向近年来渗透率快速提升，2025 年中国线控制动市场规模预计突破160 亿元，行业发展处于窗口期。2）电动化：受益于新能源车渗透率提升及汽车电子电气架构升级，电子驻车制动（EPB）系统替代机械式驻车制动系统已成为行业趋势，2025 年中国电子驻车制动系统市场规模预计达到230 亿元。3）轻量化：汽车轻量化作为降低传统燃油汽车油耗以及提升新能源车性能的重要途径，已成为大势所趋。


　　公司端：1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，1 月5 日公告拟发行可转债建设年产100 万套线控底盘制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB 量产的供应商，现有EPB 产能已接近峰值，1 月5 日公告拟发行可转债扩产100 万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）轻量化：公司2012 年起即从事轻量化制动零部件的产研销，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020 年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023 年墨西哥年产400 万套轻量化零部件项目已投产，1 月5 日公告拟发行可转债扩建墨西哥产能，有利于公司轻量化业务优势进一步强化、全球化布局再进一步。


　　投资建议：公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB 和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、墨西哥产能逐步爬坡、拟发行可转债新增产能带动公司规模持续提升，预计公司2024-2026 年收入为98.80/130.75/163.43 亿元，归母净利润为11.72/15.66/19.82 亿元，对应EPS 为2.70/3.62/4.57 元，对应2024 年3 月28 日54.66 元/股的收盘价，PE 分别为20/15/12 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。

□.崔.琰    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司