锡业股份(000960)投资价值分析报告：半导体东风起 锡龙头乘风行

全球锡业龙头，吨锡市值行业最低。（1）公司是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，2022 年锡储量、锡金属产量均位居全球第一，分别占全球的14.5%、22.5%；（2）剔除贸易业务，2022 年公司销售收入的57.3%来自锡产品（锡锭、锡化工、锡材），24.9%来自铜产品、9.4%来自锌；（3）总市值/2024 年预估锡矿权益产量为101 万元/吨，处于行业最低水平。


锡价有望受益于24 年半导体行业复苏。22 年锡下游需求构成中半导体、光伏占比分别为40%、5%，过去几年锡价与全球半导体销售额相关性较强；根据23 年11 月WSTS 预测，23-24 年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助于推动锡价上行；预计24 年传统需求如锡化工、马口铁、铅酸电池需求保持稳定。我们预计全球精锡需求量23-25 年同比增速为-2.0%、+4.9%、+3.7%。


截至24 年2 月28 日，锡价为21.7 万元/吨，处于历史上87%分位数水平。


缅甸复产时间未定，锡矿供给紧张持续。锡全球静态储采比为15 年，在全球主要金属中（含锑）最低。缅甸佤邦自23 年8 月开始停止锡矿开采，佤邦锡矿产量占全球的10%，复产时间具有不确定性，保守预计4 月份复产。预计24-25 年，锡矿供给增量主要来自于银漫矿业、Mpama South、Massangana尾矿项目、Syrymbet 项目等。根据我们的测算， 23-25 年全球精锡供给CAGR 为4.6%。预计23-25 年，全球精锡供给-需求为-1.1 /-0.4 /-1.0 万吨。


预计铜供给由过剩转入短缺，精炼锌供需紧平衡。由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传统需求保持稳定，新能源贡献需求主要增量。23-25 年全球精炼铜预计将由供给过剩转入供给短缺，供给-需求为5/2/-14 万吨，看好后续铜价上行。锌精矿存量项目增长有限，增量项目受前期勘探支出下降影响，供给增速较低。需求端，新基建为需求提供增长动力，预计精炼锌供需紧平衡。


盈利预测、估值与评级： 我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为478.26、491.03、504.54 亿元，归母净利润分别为15.22、18.92、24.30 亿元，当前股价对应PE 分别为16X、13X、10X。考虑到公司是全球锡行业的龙头，且吨锡市值在行业最低，首次覆盖，给予“增持”评级。


风险提示：锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险，人工等成本上涨风险，光伏电池等技术路线变化风险。

□.王.招.华./.方.驭.涛./.马.俊    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司