恒玄科技(688608)：手表业务高增 BES2800量产

23 年公司营收实现较快增长，毛利率短期承压23 年公司实现营收21.76 亿元（yoy：+46.57%），归母净利润1.24 亿元（yoy：


　　+0.99%），扣非归母净利润0.29 亿元（yoy：+135.96%）。其中，4Q23 实现营收6.12 亿元（yoy：+94.13%，qoq：-6.38%），归母净利润585 万元（yoy：+121.09%，qoq：-91.46%）。23 年公司不断拓展新客户和应用场景，加之新一代BES2700 系列可穿戴主控芯片批量出货，同比实现高速增长。但由于上游涨价以及竞争加剧，全年综合毛利率下降至34.20%。23 年研发费用为5.50 亿元（yoy：+25.04%），毛利率+研发费用双重因素导致归母净利润增速慢于营收。我们预计24/25/26 年归母净利润为2.65/4.30/5.87亿元，公司作为国内可穿戴芯片龙头企业，给予60 倍24PE（Wind 可比公司一致预期55x 24PE），目标价132.6 元，维持“增持”评级。


　　2023 年回顾：TWS 市场需求回暖，手表业务保持高增23 年蓝牙音频类产品实现营收15.29 亿元（yoy：+40%），经历22 年低谷后客户开始补库，智能蓝牙音频芯片出货量同比增长99.37%，但中低端产品价格竞争压力加大。智能手表和手环类产品实现营收4.84 亿元（yoy：


　　+67%），除传统运动手表外，公司产品已顺利导入智能手表、手环等新终端。


　　智能家居市场略有恢复，但WiFi 类芯片销售未见显著改善。23 年上游代工价格有所上涨，且市场竞争加剧，导致公司2023 年综合毛利率降至34.20%（yoy：-5.17pct），其中4Q23 毛利率环比下降1.9pct 至32.55%。截至23年末公司存货6.6 亿元，相较22 年末减少2.9 亿元，减值压力基本释放。


　　2024 年展望：下一代BES2800 芯片量产，满足新智能应用需求我们预计24 年公司营收仍将保持增长：1）算力提升赋予耳机更多交互能力，或成为TWS 中高端耳机差异化卖点并带动消费需求，公司在品牌耳机市占率稳定，后续有望在更多机型中得到渗透；2）智能手表市场保持较快增长，Canalys 预计24 年出货量将增长17%。3 月搭载BES2700iBP 芯片的三星Galaxy Fit3 正式发布，手表客户覆盖不断增加。新产品方面，公司新一代6nm 智能可穿戴芯片BES2800 正在客户测试中，支持蓝牙和低功耗Wi-Fi 连接，连接、计算、显示性能全方位提升，能够满足耳机、手表、AR 眼镜等可穿戴产品的AI 应用需求。


　　投资建议：目标价132.6 元，维持“增持”评级我们看好公司旗舰产品不断升级，为智能化可穿戴应用的落地做好准备。预计24/25/26 年归母净利润分别为2.65/4.30/5.87 亿元，公司作为国内可穿戴芯片龙头企业，给予60 倍24PE（可比公司一致预期55x 24PE），目标价132.6 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求疲软，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

□.黄.乐.平./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司