云铝股份(000807)：产量回升驱动Q4业绩超预期 绿色铝长期价值可期

事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营业收入426.69 亿元，同比下降11.96%；归母净利润39.56 亿元，同比下降13.41%；扣非归母净利润39.30 亿元，同比下降9.69%。分季度看，2023Q4，公司实现营收129.08亿元，同比上升18.27%、环比上升6.75%；归母净利润14.51 亿元，同比上升80.25%、环比上升46.54%；扣非归母净利14.56 亿元，同比上升133.06%、环比上升48.01%。


　　2023 年电解铝产量下滑。量：2023 年原铝产量239.95 万吨，同比下降7.59%，主要因为2023 年2 月云南再次限产电解铝，叠加复产时间相对较晚；铝合金及铝加工产品产量123.25 万吨，同比下降11.68%。2024 年，公司生产经营目标：氧化铝产量140 万吨，电解铝产量270 万吨，碳素产量80 万吨。


　　价：2023 年铝价18700 元/吨，同比-1236 元/吨。预焙阳极均价5348 元/吨，同比-1828 元/吨，氧化铝价3119 元/吨，同比-139 元/吨。虽然铝价下跌较多，但由于预备阳极成本下降，氧化铝价格下降，公司盈利能力仍较强，测算2023年吨铝毛利2800 元，同比+20 元/吨。


　　2023Q4 业绩：Q4 产量回升，归母净利同环比均实现增长。量：Q3 云南电解铝处于复产进程中，公司电解铝产能负荷不高，2023 年11 月云南枯水期限产，由于停槽期间，槽内铝水抽出，增加部分电解铝产量，预计公司Q4 电解铝产量超过70 万吨，环比有所回升。价：Q4 市场铝价环比+126 元/吨，氧化铝环比+124 元/吨，预焙阳极环比-113 元/吨，云南电价由于枯水期影响环比上升0.09 元/度。Q4 业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.28 亿元），其他/投资收益（+2.24 亿元）；主要减利项：费用和税金（-1.98 亿），少数股东损益（-0.97亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+11.44 亿元），其他/投资收益（+1.93亿元），减值损失等（+0.92 亿元）。主要减利项：费用和税金（-1.95 亿元），少数股东损益（-2.23 亿元），所得税（-3.70 亿元）。


　　未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024 年产量指引，公司权益产量221 万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。


　　3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除4287 元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。


　　投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利46.86 亿元、51.50 亿元和56.84亿元，对应现价的PE 分别为10、9 和8 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

□.邱.祖.学./.孙.二.春    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司