华鲁恒升(600426)：行业景气基本触底 龙头成长穿越周期

基础化工大宗品景气下行触底：整体需求疲软叠加部分行业新增产能释放，大宗化工品景气自22 上半年冲顶后大都呈现持续下行趋势，当前处于景气较低区间。截至24 年3 月下旬，公司主要产品尿素、DMF、醋酸、己二酸、环己酮、乙二醇、辛醇、己内酰胺、DMC、草酸较长周期的价格分位分别为77%、27%、48%、56%、55%、28%、83%、50%、3%、8%，价差分位分别为75%、1%、41%、18%、5%、27%、86%、11%、1%、7%。仅尿素和辛醇的价差处于较高分位水平，动态看肥料和辛醇占公司毛利构成分别在30%和10%左右，市场也较为担心二者景气回落对公司业绩的进一步压力。尿素下游农业需求相对刚性，好于与地产后周期相关度较高的大多数化工品，同时在煤炭等能源成本支撑下景气相对坚挺；辛醇则由于早年盈利较差，近几年新增产能有限，故存量产能开工波动容易导致供需紧张从而带来价格上涨。然而由于24 年二者皆有产能新增预期，开年以来产品价格有所回调，但也进一步消化了市场一直担忧的景气风险，公司所处的景气底部位置进一步筑实。


　　荆州项目投产打开中长期成长空间：公司23 年11 月9 日公告控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司累计投资预算超过100 亿元的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，即荆州一期项目投产。项目包含100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨DMF、15 万吨混甲胺，项目投产有望进一步巩固公司的成本和规模优势，并为荆州后续产品的延伸打下基础。荆州二期项目预计投资50 亿元，主要包含20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目（16 万吨蜜胺树脂单体、80 万吨碳酸氢铵），蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目（52 万吨尿素），项目已于23 年9 月开工，今年有望部分投产。荆州基地项目陆续落地，将打开公司中长期成长空间，推动公司穿越景气波动周期。


　　由于产品及原材料价格整体下行，公司营收和利润率有所下滑，我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为1.85、2.22、2.60 元（原预测为2.69、3.29、3.74 元），根据可比公司24 年15 倍市盈率，给以公司目标价33.3 元并维持买入评级。


　　风险提示


　　产品和原材料价格波动风险；项目建设不及预期风险。

□.万.里.扬./.顾.雪.莺    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司