华鲁恒升(600426)：行业景气有所承压 荆州基地投产贡献增量

投资要点


　　事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入273 亿元，同比-10%，归母净利润35.8 亿元，同比-43%，扣非净利润37.0 亿，同比-42%。其中Q4 单季度，实现归母净利润6.5 亿元，同比-14%，环比-47%，扣非净利润8.0 亿，同比-15%，环比-34%，业绩符合预期。


　　传统煤化工：尿素盈利相对较优，醋酸及有机胺景气承压。1）2023 年公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入57/27/21 亿元，占公司收入比重为21%/10%/8%，实现毛利19.9/3.4/4.3 亿元，占公司毛利比重为35%/6%/8%，毛利率分别为 35%/13%/21%，较2022 年分别-4 pct /-44pct /-10pct。2）2023 年尿素市场呈现V 型走势，其中下半年受益于库存低位以及农业需求提振，尿素盈利中枢抬升。根据百川盈孚统计（下同），2023 年尿素行业平均毛利为515 元/吨，同比+2 元/吨，行业开工率为80.4%。3）受新增产能投放影响，DMF 和醋酸供需压力加大，景气承压运行，其中2023 年DMF、醋酸行业平均毛利分别为279/413 元/吨，同比分别-4420/-715 元/吨，行业开工率为51.5%/77.4%。


　　新能源新材料：收入占比持续提升，产品盈利表现有所分化。1）2023年公司新材料产品实现收入155 亿元，占公司收入比例为57%，实现毛利 26.7 亿元，占公司毛利比重为47%，毛利率为 17%，较2022 年+2pct。


　　2）分产品来看，受益于下游增塑剂消费复苏，以及行业检修活动增多，2023 年辛醇维持高景气运行，行业平均毛利为3063 元/吨，同比+229 元/吨。但与此同时，受行业产能投放等因素影响，2023 年部分新材料产品盈利出现下滑，其中DMC/己二酸行业平均毛利分别为-1140/-225 元/吨，同比分别-3399/-1023 元/吨。


　　荆州一期投产贡献增量，能效水平全面领跑行业。荆州一期项目于23年11 月正式投产运行，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，全年实现净利润约1.55 亿元。根据荆州市政府披露的节能验收报告，荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值5%，其中合成氨、尿素、煤制甲醇等产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。


　　动力煤价格中枢下移，产品价差有望筑底企稳。根据百川盈孚统计，2023年秦皇岛5500 卡动力煤均价为981 元/吨，同比-278 元/吨。进入2024年后，动力煤价格延续下行趋势，截至3 月28 日，动力煤价格为850元/吨，较年初下降约76 元/吨。当前公司主营产品价差整体处于历史较低分位，随着原材料成本回落，行业景气有望筑底企稳。


　　盈利预测与投资评级：综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为45/55 亿元（此前为61/74 亿元），并新增2026 年归母净利润为68 亿元，按照3 月29 日收盘价计算，对应PE 为12.4/10.2/8.2倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品需求不及预期，行业产能大幅扩张，煤炭价格剧烈波动

□.陈.淑.娴./.何.亦.桢    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司