华菱钢铁(000932)：底部周期超额利润显著 核心资产彰显竞争优势

2023 年业绩低于我们预期


　　公司公布2023 年业绩：全年实现营收1644.7 亿元，同比-2.5%；归母净利润50.8 亿元，对应每股盈利0.74 元，同比-20.4%。由于4Q 需求低迷叠加原料价格大幅上升，公司业绩低于我们预期。


　　1）需求低迷，公司钢材价格略有下滑。公司全年长材/板材/管材销量分别为1040/1431/181 万吨，同比-2.1% /+1.1%/+2.3%，长材/板材/管材吨钢售价分别为3925/4886/6907 元/吨，同比-8.8%/-14.9%/-9.2%。2）原料价格高企，侵蚀利润。公司23 年毛利率同比-0.9ppt 至9.3 %，主要是原料供需偏紧，产业链价格整体下行导致，其中长材/板材/管材吨毛利分别为192/748/920 元/吨，同比-61 /-87 /-117 元/吨。3）期间费率保持稳定，研发投入持续提升。公司2023 期间费用率同比+0.05ppt 至1.36%，整体保持稳定。研发费用/研发费用率同比+6.0%/+0.3ppt 至68.3 亿元/4.2%。4）净负债比率上升，经营性现金流承压。23 年有息负债比率同比+19ppt 至29.4%，经营性净现金流同比-44.2%至52.7 亿元，主要是利润下滑所致。


　　发展趋势


　　高端品种持续发力，细分领域市场优势明显。公司品种钢战略持续推进，品种钢销量/销量占比同比+6.0%/+3.6ppt 至1683 万吨/63.5%：1）硅钢一期投产，补齐硅钢产品拼图。冷轧硅钢一期一步于23 年8 月投产，形成20 万吨无取向+9 万吨取向硅钢产能，我们预期随着一期二步和二期项目建成，将助力公司实现从单一硅钢基板向全流程高端硅钢制造的跨越。2）高强汽车板持续放量。公司汽车板在轻量化、高强度方面技术领先，VAMA二期于23 年4 月投产，新增产能45 万吨，进一步满足新能源汽车领域发展需求。汽车板公司全年净利润同比+49.8%至24.7 亿元，盈利能力强劲。


　　励精更始的钢铁核心资产彰显竞争优势。公司较行业23 年实现吨钢超额利润240.9 元/吨（利润总额口径），彰显显著竞争优势，主要是1）“强激励，硬约束”提升管理效益。公司注重管理层实绩，坚持尾数淘汰，年轻中层干部占比达45%。2）全方位对标深化降本。公司从工序、原料、能源、财务角度完善对标体系，全方位降本增效，内矿采购价与行业对标较上年缩小差距62 元/吨，我们看好公司护城河不断加深，吨钢盈利优势持续扩张。


　　盈利预测与估值


　　考虑24 年地产景气超预期下滑，我们下调24e 归母净利40.3%至56.7 亿元，引入25e 归母净利69.9 亿元，当前股价对应24/25e 6.4x/5.2x P/E，我们看好公司产品结构优化下盈利能力逐步回升，我们维持行业跑赢评级和目标价7.6 元不变（对应24/25e 9.3x/7.5x P/E），隐含43.7%上行空间。


　　风险


　　地产景气超预期下滑；全球经济加速下行。

□.张.树.玮./.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司