涪陵榨菜(002507)：榨菜承压 关注新品类扩张

弱复苏下销售承压，期待主业恢复与新品推广


　　2023 年营收/ 归母净利/ 扣非归母净利24.5/8.3/7.6 亿， 同比-3.9%/-8.0%/-7.6%；对应23Q4 营收/归母净利/扣非归母净利5.0/1.7/1.5亿，同比-0.8%/-17.3%/-15.5%。23 年消费复苏偏缓对下游需求造成一定影响，公司稳定经营，积极调整销售，通过人员/组织/薪酬调整强化管理；利润端，高价原材料使用比例增加/规模效应减弱/人员薪酬增加导致毛利率同比-2.4pct，消费整体偏弱的背景下，公司费用投放缩减较多（销售费用率同比-1.0pct），盈利能力整体承压（净利率同比-1.5pct）。展望未来，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，重点关注公司内部改革及榨菜酱等新品推广成效，预计24-26 年EPS 0.80/0.88/0.97 元，参考可比24 年PE 平均20x（Wind 一致预期），给予24 年20x PE，目标价16.00 元，“买入”。


　　榨菜量价齐跌，新品类崭露头角


　　2023 年公司基本稳定了乌江榨菜基础，同时实现了拓餐饮市场（全年餐饮产品调味菜调货额突破 8000 万，同比增长超 30%）、拓乌江榨菜酱（全年调货额近 4000 万）新品类的战略意图。分品类，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.8/0.6/2.3/0.8 亿，同比-4.6%/-26.0%/-6.5%/+75.7%，销量同比-3.8%/-21.7%/-8.5%/+30.6% ， 吨价同比-0.8%/-5.5%/+2.2%/+34.6%，榨菜销量下滑主要系消费复苏偏缓，而公司产品处中高档受到一定低价竞争影响，吨价略降主要系产品结构变化；此外，公司23 年费用聚焦榨菜酱等大单品，萝卜/泡菜等品类费投有所缩减，故而收入有所下滑。


　　原材料/人员薪酬上涨致毛利率承压


　　23 年毛利率50.7%，同比-2.4pct（23Q4 同比+3.4pct 至50.6%），毛利率下降主要系原材料青菜头及半成品成本上涨、员工薪酬上涨所致；22Q4 同期疫情影响停产导致固定成本摊销增加，此外我们预计23Q4 折扣有所减少，故23Q4 在原材料变化不大的清况下毛利率有所提升；23 年销售费率同比-1.0pct 至13.4%（23Q4 同比+9.1pct 至13.2%），23 年消费环境偏弱，整体费用投放有所缩减，管理费率同比+0.2pct 至3.6%（23Q4 同比-0.01pct至4.9%）。最终23 年归母净利率同比-1.5pct 至33.7%（23Q4 同比-6.7pct）。


　　展望24 年，Q2 起随着低价原材料的使用成本压力有望逐步改善。


　　龙头稳健修复、积极求变，维持“买入”评级


　　考虑到消费需求恢复具有不确定性，公司新品上市效果仍待考察，我们小幅下调盈利预测，预计24-25 年EPS 为0.80/0.88 元（前次0.80/0.89 元），引入26 年EPS 0.97 元，目标价16.00 元（前次19.20 元），“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、行业竞争加剧。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司