涪陵榨菜(002507)：2023年平稳收官 2024年稳榨菜、寻增长

2023 年、4Q23 业绩符合我们预期


　　公司公布2023 年业绩：2023 年收入24.50 亿元，同比-3.9%；归母净利润8.27 亿元，同比-8.0%；扣非净利润7.56 亿元，同比-7.6%。单4Q23 收入4.98 亿元，同比-0.8%；归母净利润1.67 亿元，同比-17.3%；扣非净利润1.53 亿元，同比-15.4%。公司2023 年及4Q23 业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　消费弱复苏下4Q23 榨菜量增价减。4Q23 公司收入同比-0.8%，根据中金商超数据，4Q23 乌江商超渠道销售额同比-21.3%，我们认为主因疫后C端需求恢复常态，以及弱复苏环境下消费力不及预期。分产品看，2H23 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比+2.7%/-20.2%/-35.9%/+53.8%，其中榨菜量+6.6%、价-3.6%，吨价下降主因公司餐饮渠道开拓、差异化产品等因素影响。分渠道看，2H23 经销/直营渠道收入分别同比-2.0%/+8.1%至10.31/0.80 亿元，2H23 公司经销商数量相比1H23 增加126 家至3239家，直营电商公司桑田食客收入同比增长27.4%，线上渠道发力。


　　促销政策收紧毛利率改善，恢复销售费用投放盈利能力降低。4Q23 公司扣非归母净利率同降5.3ppt、环升2.7ppt 至30.6%，其中毛利率同比提升3.3ppt、环升5.0ppt 至50.6%，随促销政策收紧、产能利用率提升，公司毛利率有所改善；而销售费用同比提升9.1ppt 至13.2%致盈利能力承压，主因4Q22 疫情下费用投放受限费用率较低，而4Q23 恢复投放。4Q23 公司管理/研发费用率分别同比+0.0/+0.2ppt 至4.9%/0.5%，整体保持平稳。


　　2024 年展望：稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长。根据公司财务预算公告内容，公司2024 年财务预算收入同增12.0%、毛利率同比提升0.9ppt 至51.6%。收入端：公司积极推进渠道体系改革、提升团队效率、加强终端建设；产品端，围绕“榨菜、榨菜+，豆瓣酱、豆瓣酱+”双轮驱动，持续培育新品想佐餐开胃菜升级。利润端：我们预计青菜头成本下行有望驱动毛利率提升，但公司或因开拓新品导致费用率略有提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司积极寻求增长，渠道持续改善，我们基本维持2024 年收入27.1亿元，引入2025 年收入29.6 亿元。考虑盈利能力有所降低，我们下调2024 年归母净利润4.9%至9.2 亿元，引入2025 年归母净利润10.0 亿元，当前股价交易于2024/25 年16.9/15.6 倍P/E，考虑盈利下调及板块估值波动，下调目标股价16.7%至17.5 元/股，对应2024/25 年21.9/20.2 倍P/E 估值，较当前股价有29.6%上行空间。考虑当前估值处于低位，公司经营持续调整有望逐步改善，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　新品推广不及预期，渠道调整不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。

□.王.文.丹./.宗.旭.豪./.胡.跃.才    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司