华鲁恒升(600426)点评：业绩基本符合预期 荆州项目增量明显 低成本核心优势稳固

公司公告：公司2023 年实现营业收入272.6 亿元（YoY -9.87%），归母净利润35.76 亿元（YoY-43.14%），扣非归母净利润37.03 亿元（YoY -42.28%），业绩基本符合预期。其中，Q4 实现营业收入79.14 亿元（YoY +9.36%，QoQ +13.27%），归母净利润6.49 亿元（YoY -14.09%，QoQ-46.72%），扣非归母净利润8亿元（YoY -14.52%，QoQ -33.94%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6.00 元（含税），现金分红总额约占公司2023 年归母净利润的35.63%。


　　2023 年全年景气底部震荡，诉讼费用完成计提，后续有望轻装上阵。受下游需求疲软影响，2023年全年产品景气底部震荡，公司充分发挥多产品协同发展优势，提升三大平台的稳定性、协调性和联动性。德州基地草酸、DMC、EMC 等项目投产，荆州基地一起成功建成开车并运营达效，抵消部分景气下滑带来的影响。主要产品新能源新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品分别实现销量217.91、52.16、325.97、71.54 万吨，同比2022 年分别增长20.2%、8.8%、14.9%、24.2%。2023 年上述四大类产品销售均价分别为7102、5128、1741、2868 元/吨，同比分别下滑12.1%、59%、10.5%、21.65，景气同比明显承压，拖累2023 年销售毛利率同比下滑8.09pct 至20.85%。此外，公司2023年完成了装置运营补偿金和技术使用费计提，其中预计负债同比增加2.22 亿元，长期待摊销费用同比增加2.77 亿元，后续有望轻装上阵。


　　23Q4 煤炭成本端压力再起，但公司荆州项目顺利开车并达产，核心竞争力不断稳固。四季度为终端需求传统淡季，公司煤炭成本端压力传导受阻。根据百川资讯统计，Q4 公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、DMC均价分别为3856、2416、3212、5040、9100、12133、4072元/吨，环比分别变动+15.6%、-1.1%、-11.4%、-5.6%、-3.3%、+6.3%、-11%，仅合成氨及辛醇景气维持，其他产品景气均承压；在成本端，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯23Q4 均价分别为965、735、7569、7019 元/吨，环比分别变动+10.5%、+11.1%、-0.3%、+3.1%，煤炭旺季下成本端压力再起，拖累Q4 毛利率环比下滑6.56pct 至17.77%。同时，公司荆州基地11 月份正式投建运行，支撑产销规模快速放量，其中肥料、有机胺、醋酸及衍生品三大板块销量环比分别提升29.1%、5.7%、76.5%至98.66、14.14、26.25 万吨。公司持续实施员工激励政策，保持以岗职位津贴和超值激励为主、专项和即时激励为辅的薪酬制度，随着荆州第二基地的超预期投建运行，公司四季度支付给员工以及为职工支付的现金达4.78 亿元，同比增加1.41 亿元，支付其他与经营活动有关的现金1.27 亿元（包含销售及管理费用等），同比增加0.62 亿元，与员工共享公司发展成果。


　　荆州扩充煤气化平台，德州延伸高附加值产业链，“双航母”发展模式初步形成。荆州基地，当前已全面转入投料试车阶段，项目将为公司增加240 万吨氨醇体量，同时向下游延伸100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年DMF、15 万吨/年混甲胺等产品。后续将立即启动一批高端化工项目，包括16 万吨/年NMP、20 万吨/年BDO、10 万吨/年酸酐、16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）等产品，预计2024 年底开始逐步贡献利润；德州基地，30 万吨/年DMC 项目基本满产运行，30 万吨/年草酸项目已全部投产，尼龙66 项目一期20 万吨/年己二酸预计2024 年4 月建成投产，同时再次规划20 万吨/年草酸项目。公司双基地发展模式初步形成，低成本核心竞争力显著，持续贡献业绩增量，公司预计2024 年实现销售收入340 亿元，彰显公司信心。


　　投资评级与估值：受到终端需求疲软影响，公司产品景气底部震荡，因此我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计分别实现归母净利润45.62、55.08 亿元（调整前为61.04、75.22 亿元），同时新增2026 年盈利预测，预计实现归母净利润67.96 亿元，对应PE 估值为12X、10X、8X。根据wind统计，公司当前PB 估值为1.923X，自2021 年3月31 日以来三年平均PB 估值中枢为2.793X，公司当前安全边际较高，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

□.宋.涛./.邵.靖.宇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司