涪陵榨菜(002507)：23年收入略有承压 调味菜榨菜酱表现亮眼

事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现收入24.5 亿，同比下降3.9%，实现归母净利润8.3 亿，同比下降8%，实现扣非归母净利润7.6 亿，同比下降7.6%。测算23Q4 实现收入4.98 亿，同比下降0.8%，实现归母净利润1.67 亿，同比下降17.3%，实现扣非归母净利润1.53 亿，同比下降15.4%，我们在业绩前瞻预计23Q4 收入与利润分别同比下降2%与5%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为每10 股派3 元，分红率为41.9%。


　　根据24 年度财务预算，公司计划营业收入同比增长12%至27.4 亿，营业成本同比增长9.96%至13.3 亿。


　　投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25 年盈利预测，新增2026 年，预测2024-26 年归母净利润分别为9.4、10.6、11.7 亿（前次2024-25 年为9.7、10.8 亿），分别同比增长14%、+12%、+10%，最新收盘价对应2024-26 年PE 分别为16x、15x、13x，维持增持评级。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间。


　　23 年整体收入同比略降，调味菜及新品榨菜酱表现亮眼。根据23 年年报，分品类看，2023年榨菜/ 泡菜/ 萝卜/ 其他分别实现收入20.8/2.3/0.6/0.8 亿， 分别同比-4.6%/-6.5%/-26%/+76%，其中1）榨菜量价分别同比-3.8%与-0.8%，主要系23Q2 公司消化渠道高货龄产品，并且同期新品榨菜酱上市，市场资源向其倾斜，2）泡菜量价分别同比-8.5%与+2.2%，3）萝卜量价分别同比-21.7%与-5.5%，主因23 年公司聚焦榨菜铺货，萝卜支持政策相对减少，4）其他量价分别同比+30.6%与+34.6%，其中预计新品榨菜酱全年调货额近4000 万。分区域看，23 年华南、华中与西南收入保持正增长，其他区域均有不同程度下降。2023 年公司经销商数量净增112 家至3239 家，主要系公司23年新增开发部分餐饮客户，2023 年公司餐饮产品调味菜调货额突破8000 万，同比增长超30%。展望2024 年，公司将延续品类与市场的双拓策略。品类端，公司将继续发力酱类产品，并尝试榨菜休闲零食定位，打开更多消费场景。市场上，进一步精耕3-4 线市场，提升市场占有率，缓解人口回流影响。渠道端，一方面加强经销商及业务员对终端建设的考核与支持，从而加大榨菜与其他品类的终端曝光度；另一方面继续拓展餐饮渠道，围绕场景及菜品进行2B 的开发，实现BC 双轮驱动。


　　23 年高价青菜头及量贩包装致毛利率承压。根据23 年年报，2023 年公司实现毛利率50.7%，同比下降2.4pct，主要系23H2 使用高价青菜头，以及量贩装的额外包装成本所致。但23 年其他品类毛利率同比提升13.8pct 至36.7%，主要系榨菜酱及海带丝结构拉动。费用方面，2023 年销售费用率13.4%，同比下降1pct，其中市场推广费0.95 亿（同比-27.7%），品牌宣传费0.7 亿（同比-16%）。其他费用率方面，2023 年管理、研发、财务费用率分别为3.6%、0.24%、-4.1%，分别同比+0.2pct、+0.1pct、基本持平。2023年公司归母净利率为33.7%，同比下降1.5pct。展望2024 年，新一季青菜头已采购完毕，采购均价回落至800 元/吨，24H2 成本压力有望得到改善。


　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价


核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件

□.曹.欣.之./.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司