中炬高新(600872)：股权激励落地 三年战略再出发

公司披露2023 年报及股权激励计划草案，23 年收入稳定增长，成本红利开始兑现，扣非净利率受改革阶段补偿、咨询费增加影响。激励目标及三年规划较为积极，充分彰显管理层信心，对市场信心提升也是关键催化，后续还有地产剥离等事件催化。24 年开始收入有望加速增长，利润端继续享受成本红利以及效率优化带来的提升，短期一季度业绩也存在超预期可能。还原股权激励摊销，我们维持2024 年美味鲜净利润7.5 亿，给予30 倍PE，加上公司土地价值50亿，目标市值275 亿，维持“强烈推荐”评级。


　　2023 年美味鲜收入下降0.45%，净利润同比增长3.04%。公司2023 年实现收入/ 归母净利润/ 扣非净利润51.4/17.0/5.2 亿元， 分别同比-3.8%/+387%/-5.8%，其中23Q4 分别同比-14.4%/+394%/-60.0%，净利润受冲回预计负债11.78 亿元影响。Q4 现金回款13.2 亿元，同比下降19.6%，经营性净现金流-303 万元。子公司美味鲜2023 年实现收入/净利润49.3/6.0 亿元，分别同比-0.5%/+3.0%。


　　改革调整影响，Q4 业绩短期波动。23 年Q4 公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，主要受春节备货较晚以及人员调整带来的短期影响。经销商数量变动亦能反应Q4 的短期调整，全年经销商数量净增加81 家，东部/南部/中西部/北部分别净增加1/9/42/29家，但Q4 净减少26 家，东部/南部/中西部/北部分别净变动-4/-7/+6/-21 家。


　　分品类量价拆分看，23 年酱油收入30.3 亿，同比增长0.1%（量+1.9%、价-1.7%），鸡精鸡粉收入6.8 亿，同比增长13.4%（量+15.7%、价-2.0%），食用油收入4.5 亿，同比下降10.6%（量-9.6%、价-1.1%），其他产品7.2亿，同比下降6.8%（量-6.6%，价-0.2%），均价下滑推测与促销活动投入加大有关。


　　毛利率受益成本红利，管理费用计提辞退福利阶段性抬高。2023 年公司调味品毛利率32.2%，同比提升2.0pcts，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别同比+2.6/+2.6/-3.3/-1.7pcts，主要品类受益原材料采购单价下降，其中酱油单吨材料成本下降6.6%。23 年公司销售费用率基本持平，管理费用率提升1.3pcts，实现扣非净利率10.2%，同比略微下降0.2pct。美味鲜子公司实现净利率12.1%，同比略微提升0.4pct。单Q4 来看，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比+1.5/+0.7/+5.8pcts，扣非净利率同比下降5.9pcts，主要系组织变革阶段解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。


　　激励方案出台，目标充分显示管理层决心。公司一同发布股权激励计划草案以及三年战略规划方案，根据激励方案，业绩考核目标为，以2023 年为基准，24/25/26 年营业收入增长率不低于12%/32%/95%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。收入、利润均有考核要求，积极的目标彰显管理层对改革落地的决心和信心。年初以来，随着新团队调整完成，公司已经陆续推进薪酬改革、价盘修复、弱势地区招商等工作，内部工作状态有明显变化，公司改革存在预期差。


　　投资建议：股权激励落地，三年战略再出发，维持“强烈推荐”评级。公司改革持续推进，已有实际进展，本次激励目标充分彰显了管理层的信心，对市场信心提升也是关键催化，后续还有地产剥离等事件催化。随着公司各地招商工作启动，24 年开始收入有望加速增长，利润端继续享受成本红利以及效率优化带来的提升，短期一季度业绩也存在超预期可能。还原股权激励摊销，我们维持2024 年美味鲜净利润7.5 亿，给予30 倍PE，加上公司土地价值50 亿，目标市值275 亿，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧、改革短期波动等

□.于.佳.琦./.田.地    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司