涪陵榨菜(002507)：23年经营表现承压 静待市场需求回暖

核心观点


　　公司23 年面临的外部市场需求相对疲软，整体营收表现有所下滑，但自下半年以来，单季营收降幅正逐步收窄。分产品看，公司23 年核心品类榨菜业务销售同比下降4.56%，其中23H2 榨菜业务销售同比增长2.67%，下半年出现边际改善。其他品类方面，公司23 年萝卜/泡菜业务销售同比分别下降25.99%/6.51%，表现均有承压；而包括酱类产品的其他主营产品销售同比增长75.74%，主要得益于公司加大酱类新品推广。盈利方面，23 年成本上行影响毛利表现，致使盈利能力同比下降。


　　事件


　　公司发布2023 年年度报告：


　　报告期内，公司实现营收24.50 亿元，同比下降3.86%；归母净利润8.27 亿元，同比下降8.04%；扣非归母净利润7.56 亿元，同比下降7.60%。


　　Q4 单季，公司实现营收4.98 亿元，同比下降0.84%；归母净利润1.67 亿元，同比下降17.33%；扣非归母净利润1.53 亿元，同比下降15.55%。


　　简评


　　主业销售压力仍存，新品类有所突破


　　公司23 年面临的外部市场需求相对疲软，整体营收表现有所下滑，但自下半年以来，单季营收降幅正逐步收窄。分产品看，公司23 年核心品类榨菜业务（占比84.73%）销售同比下降4.56%，对应量/价同比分别下降3.82%/0.77%，其中23H2 榨菜业务销售同比增长2.67%（量/价变动分别为+6.55%/-3.64%），下半年出现边际改善。其他品类方面，公司23 年萝卜（占比2.49%）/泡菜业务（占比9.19%）销售同比分别下降25.99%/6.51%，对应销量同比变动为-21.67%/-8.53%，均价同比变动为-5.51%/+2.20%，表现均有承压；而包括酱类产品的其他主营产品（占比3.43%）销售同比增长75.74%，主要得益于公司23 年加大酱类新品推广，其中，主推的乌江榨菜酱全年调货额近4 千万。分区域看，公司23 年主销区华南（占比27.41%）和华东地区（占比18.21%）销售同比变动分别为+2.37%/-8.23%；其余区域中，除华中（占比12.52%）/西南（占比8.98%）/出口业务（占比1.91%）销售同比增长1.05%/5.39%/36.19%之外，华北（占比10.74%）/中原（占　　比9.30%）/西北（占比7.51%）/东北（占比3.24%）销售同比下降1.45%/ 20.69%/ 30.04%。渠道拓展方面，公司23 年加大多元化渠道布局，并针对较为薄弱的餐饮渠道加强开发力度（全年餐饮产品调味菜调货额突破8 千万，同比增长超30%）。截至23 年末，公司共拥有经销商3239 家，23H2 净增加126 家。


　　成本上行致毛利承压，盈利能力同比下降


　　公司23Q4 毛利率为50.65%，同比增加3.35pcts，单季毛利率提升预计主要与当期折扣促销力度减少有关；而全年来看，公司毛利率同比下降2.43pcts，其中榨菜业务毛利率同比下降2.17pcts，主要受原料成本上涨影响（23年青菜头收购价格同比上涨约40%）。而在费用方面，公司23Q4 销售费率为13.21%，同比增加9.05pcts，预计主要因营销推广咨询费等费用在年末集中确认；全年来看，公司销售费率同比下降0.97pcts，主要得益于公司更加注重终端动销拉动，提升费投效率。其他费用方面，公司23Q4 管理费率同比基本持平，研发和财务费率同比分别增加0.21、1.00pcts；而全年来看，公司管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.20/+0.08/+0.01pcts，基本保持稳定。综合使得公司23 年及23Q4 归母净利率同比分别下降1.53、6.69pcts 至33.74%、33.57%。


　　坚定推进双拓战略，期待后续需求改善


　　面对市场需求的快速变化，公司近年来提出以“复合拓品类、跨界拓市场”的双拓战略为经营主线，在品类层面，公司以榨菜品类为核心，并向其他佐餐开味菜和川式复合调料品类方向拓展，在通过对既有产品优化升级、稳固榨菜主业的基础上，不断培育榨菜酱、辣椒酱等新品类，24 年也以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引。而在渠道层面，公司也根据市场情况对销售组织架构进行调整，给予经销商更多支持，并专设餐饮销售事业部进行对接餐饮渠道需求，匹配调味菜等B 端适配产品，期待后续需求端改善，带动公司经营出现好转。此外，在成本方面，今年青菜头采购价格预计出现同比回落，公司原料成本压力有望减轻，有利于利润端出现修复。


　　盈利预测：


　　我们预计2024-2026 年公司实现收入27.41、29.70、31.94 亿元，实现归母净利润9.34、10.13、10.90 亿元，对应EPS 为0.81、0.88、0.95 元/股。


　　风险提示：


　　1）需求恢复不及预期：公司产品提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现。

□.安.雅.泽./.陈.语.匆    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司