涪陵榨菜(002507)：各业务板块有序推进 看好双拓战略发展

事件：2023 年公司营收/归母净利润分别24.50/8.27 亿元（同比-3.86%/-8.04%）；23Q4 营收/归母净利润分别为4.98/1.67 亿元（同比-0.84%/-17.33%）。


主力榨菜稳健，新品推广效果显著。2023 年公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为20.76/2.25/0.61 亿元（同比-4.56%/-6.51%/-25.99%），新品乌江榨菜酱全年调货额近4000 万，品类拓展有序推进；销量分别为11.33/1.18/0.47 万吨（同比-3.82%/-8.53%/-21.67%），酱类产品销量同比增加；吨价分别为1.83/1.91/1.30 万元/吨（同比-0.77%/+2.20%/-5.51%）；23H2 榨菜/泡菜/萝卜收入分别为9.63/0.87/0.21 亿元（同比+2.67%/-35.89%/-20.19%），23H2 主力榨菜收入稳健增长。


经销商数量稳步增长，餐饮市场拓展良好。2023 年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口收入分别同增2.37%/-8.23%/1.05%/-1.45%/-6.71%/-20.69%/5.39%/-30.04%/36.19%，23H2 分别同增7.68%/12.57%/-0.81%/12. 86%/-11.89%/-43.86%/-14.24%/-20.07%/59.65%，华南区域稳健增长，出口增长显著。2023 年末经销商同比净增112 家至3239 家，平均经销商规模同比-7.25%至75.52 万元/家。经销商开拓稳健，餐饮市场拓展稳步推进（调味菜调货额破8000 万，同增超30%）。


盈利能力承压，费用率稳健。2023 年公司毛利率/净利率分别同增-2.43/-1.53pct 至50.72%/33.74%，毛利率下降预计主要系原材料青菜头等涨价，23Q4 同比+3.35/-6.69pct 至50.65%/33.57%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同增-0.97/0.20/0.28pct 至13.37%/3.59%/3.83%，23Q4 同增9.05/0.00/0.21pct 至13.21%/4.85%/5.36%，23Q4 销售费用率高增主要系22Q4低基数。


投资建议：24 年公司以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，继续推进双拓（拓市场和拓品类），做大佐餐开味菜，24 年有望实现稳健增长（营收增速目标12%）。根据23 年报和24 年财务预算，我们略调整盈利预测，预计24-26 年营收分别27.45/30.58/33.84 亿元（24-25 年前值为29.89/33.26 亿元），同增12%/11%/11%，归母净利润分别9.30/10.43/11.63亿元（24-25 年前值为10.77/12.09 亿元），同增13%/12%/12%，对应PE 分别为17X/15X/13X，维持“买入”评级。


风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

□.吴.立./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司