涪陵榨菜(002507)：23Q4压力延续 关注新管理层调整

事项：


　　公司发布2023 年年报，23 年实现营业总收入24.5 亿元，同比-3.9%；归母净利润8.3 亿元，同比-8.0%。单Q4 实现营业收入5.0 亿元，同比-0.8%；归母净利润1.7 亿元，同比-17.3%。


　　公司发布2024 年度财务预算，营业收入/成本目标增速分别为+12.00％/9.96％。


　　公司拟每10 股派3.0 元，合计派发现金红利3.46 亿元，计算股息率2.2％。


　　评论：


　　榨菜、泡菜压力延续，萝卜缺口放大，新品榨菜酱实现高增，最终23 全年收入略微下降。终端需求恢复不及预期，叠加22 年宅家高基数影响，23 年营收同比-3.9%，分产品看，榨菜营收同比-4.6%，其中量价分别同比-3.8%/-0.8%，萝卜/泡菜收入同比-26.0%/-6.5%，预计与宣传费投收窄有关，其他佐餐开胃菜同比+75.7%，主要系榨菜酱高增带动（全年调货额近4000 万）。分地区看，华南/华中/西南地区同比+2.37%/+1.05%/+5.39%，而华东/华北/中原/西北/东北地区均有不同程度下滑，营收分别同比-8.2%/-1.5%/-6.7% /-20.7%/-30.0%。分渠道看，23 年直销/经销营收分别同比+27.7%/-5.5%，其中电商贡献主要直销渠道增量，此外全年餐饮产品调味菜调货额突破8000 万，同比增长超30%。单Q4 营收同比持平微降，预计榨菜相对平稳（23H2 量价分别+6.5%/-3.5%）,榨菜萝卜缺口进一步拉大，一方面Q4 公司重在清理渠道库存、发货端有所放缓，另一方面新管理层上任或也有对经营节奏有所影响。


　　费投有所收缩，但青菜头价格提升+萝卜泡菜生产规模效应损失，导致23 全年盈利有所回落。23 年毛利率50.7%，同比-2.4pcts，主要一是青菜头收购价格同比上涨约40%且销售吨价有所回落，二是萝卜泡菜等生产端规模效应进一步损失，而费用端市场推广、品牌宣传等销售支出减少，最终归母净利率录得33.7%，同比-1.5pcts。单Q4 来看，毛利率在50.6%，同比+3.3pcts，主要系22 年受外部影响导致固定摊销较多，而销售费用率同比+9.1pcts ，主要与去年业务较难开展导致的低基数有关，其他管理/财务/研发费用率保持稳定，最终单Q4 归母净利率33.6%，同比-6.7pcts。


　　23 年经营承压，24 年内外积极因素积累，关注后续企业调整实效及新品类拓展。一方面去年12 月原董事长周斌全退休离任，由原涪陵区经信委党委书记、主任、“80 后”高翔接任，上任伊始即赴市场、走基地、访生产厂，进一步明确以榨菜稳固基础，以下饭菜为新增长，将榨菜酱纳入重点品类，创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等；另一方面当前库存包袱基本清理到位，且今年青菜头到点价回落至800 元/吨，配合此前销售渠道改革，分类管理、扶优做大等调整到位，公司基本面整体有望改善，后续可重点关注管理层调整实效及新品类拓展情况。


　　投资建议：23Q4 压力延续，关注新管理层调整，维持“推荐”评级。当前阶段公司经营压力客观存在，但是内部渠道包袱清理、新管理层上任，外部成本压力回落、需求企稳恢复，公司基本面有望得到改善，后续可重点关注新管理层战略调整动作，潜在催化包括新品动销加快、激励制度改革等。此外，公司发布未来三年股东分红回报规划，提出发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中最低应占到80%，伴随公司主业渐趋成熟、账上现金充裕，公司作为地方国企，也可期待进一步拿出实际行动回报股东。基于年报，我们维持24-25 年EPS 预测0.79/0.88 元，并引入26 年EPS 预测0.96元，对应P/E 估值17/15/14 倍，给予目标价15.8 元，对应24 年20 倍PE，维持“推荐”评级。


　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

□.欧.阳.予./.彭.俊.霖./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司