华鲁恒升(600426)2023年报点评：2023年业绩下滑 荆州一期投产看好成长性

事件:


　　2024 年3 月30 日，华鲁恒升发布2023 年报：2023 年公司实现营业收入272.60 亿元，同比减少9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润35.76 亿元，同比减少43.14%；加权平均净资产收益率为12.81%，同比下降12.77 个百分点。销售毛利率20.85%，同比减少8.09 个百分点；销售净利率13.29%，同比减少7.50 个百分点。


　　其中，公司2023Q4 实现营收79.14 亿元，同比+9.36%，环比+13.26%；实现归母净利润6.49 亿元，同比-14.09%，环比-46.73%；ROE 为2.27%，同比减少0.58 个百分点，环比减少2.14 个百分点。销售毛利率17.77%，同比减少0.91 个百分点，环比减少6.56 个百分点；销售净利率8.81%，同比减少1.62 个百分点，环比减少8.61 个百分点。


　　投资要点:


　　主要产品价格降低，公司2023 年盈利有所下滑2023 年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，市场竞争加剧，产品价格低位震荡，企业经营压力加大，受此影响公司营收及利润同比下降。据wind 数据，2023 年尿素均价2495 元/吨，同比-8.63%；DMF 均价5645 元/吨，同比-53.21%；醋酸均价3582 元/吨，同比-17.16%；己二酸均价9548元/吨，同比-14.95%；DMC 均价4742 元/吨，同比-29.06%；己内酰胺均价12601 元/吨，同比-4.12%；辛醇均价为10718 元/吨，同比+0.05%。原料端，据wind 数据，2023 年烟煤均价872 元/吨，同比-7.64%；纯苯均价7256 元/吨，同比-10.46%；丙烯均价6962 元/吨，同比-10.07%。


　　2023 年，公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部高端溶剂、等容量替代3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66 高端新材料一期项目如期推进。2023 年公司新能源材料相关产品实现销量217.91万吨，同比+20.20%，营业收入154.76 亿元，同比+5.61%，毛利率17.24%，同比增加1.93 个百分点；肥料产品实现销量325.97 万吨，同比+14.89%，营业收入56.76 亿元，同比+2.86%，毛利率35.07%，同比减少4.29 个百分点；有机胺系列产品实现销量52.16万吨，同比+8.80%，营业收入26.75 亿元，同比-55.38%，毛利率12.87%，同比下降44.12 个百分点；醋酸及衍生品实现销量71.54万吨，同比+24.20%，营业收入20.52 亿元，同比-2.59%，毛利率20.95%，同比减少10.02 个百分点。


　　期间费用方面，2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/1.23%/2.12%/0.25%，同比+0.05/+0.36/+0.10/+0.06pct。销售费用增加主要系工资及出口相关费用增加所致；管理费用增加主要系咨询服务中介费用及工资增加所致；财务费用增加主要系子公司借款利息支出增加所致。2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额为47.15 亿元，同比-32.63%，主要系产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。


　　产品价格低位影响2023Q4 业绩，荆州基地有望带来增量2023Q4，公司实现营收79.14 亿元，同比+6.77 亿元，环比+9.27亿元；毛利润14.07 亿元，同比+0.55 亿元，环比-2.93 元；归母净利润6.49 亿元，同比-1.06 亿元，环比-5.69 亿元。公司营收增长主要系四季度荆州项目投产，产品销量增长。受到主要产品价格下滑影响，四季度毛利率下降影响利润。据wind，2023Q4 尿素均价2440元/吨，同比-6%，环比-2%，价差1480 元/吨，同比+9%，环比-8%；DMF 均价5375 元/吨，同比-22%，环比-5%，价差1715 元/吨，同比-35%，环比-21%；己二酸均价9068 元/吨，同比-8%，环比-4%，价差1113 元/吨，同比-41%，环比-33%；醋酸均价3235 元/吨，同比+5%，环比-13%，价差1674 元/吨，同比+22%，环比-21%；辛醇均价12133 元/吨，同比+28%，环比+6%，价差6265 元/吨，同比+71%，环比+9%。


　　期间费用方面，2023Q4 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.21/1.02/1.31/0.30 亿元，同比+0.06/+1.12/-0.46/+0.21 亿元，环比+0.07/+0.02/+0.10/+0.12 亿元。2023Q4 公司营业外支出为1.54 亿元，同比-0.64 亿元，环比+1.53 亿元，环比增加主要系计提装置运营补偿金和技术使用费导致预计负债增加。


　　据wind 数据，2024Q1 以来（截至2024 年3 月29 日），尿素均价2230 元/吨，同比-19%，环比-9%，价差1357 元/吨，同比-14%，环比-8%；DMF 均价5060 元/吨，同比-17%，环比-6%，价差1473元/吨，同比-29%，环比-14%；醋酸均价3014 元/吨，同比+2%，环比-7%，价差1402 元/吨，同比+5%，环比-16%；辛醇均价12066元/吨，同比+23%，环比-1%，价差6317 元/吨，同比+58%，环比+1%。除尿素及辛醇外，主要产品价格价差仍处于低位震荡，公司荆州项目、德州新能源及技改项目于2023 年底投产，有望贡献利润。


　　荆州一期及德州项目投产，二期持续推进，看好公司长期成长性2023 年11 月10 日，公司发布《控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产公告》，公司增加年产尿素100 万吨、醋酸100 万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15 万吨、混甲胺15 万吨。2023年12 月26 日，公司发布《等容量替代建设3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目投产公告》，公司在满足采暖期新增202.83 万m集中供热采暖需求的同时，提高了公司蒸汽供应的稳定性。2023 年12月26 日，公司发布《高端溶剂项目投产公告》，公司具备年产碳酸二甲酯60 万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯30 万吨、碳酸二乙酯5 万吨能力。2023 年3 月30 日，公司发布关于控股子公司投资建设相关项目的公告，公司荆州基地拟投资50.54 亿元，建设年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地的开工建设解决了制约公司发展的空间问题，通过低成本产能扩张和高端化工项目布局，公司规模效益和领先优势愈发突出，看好公司长期成长性。


　　盈利预测和投资评级


　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为52.05、60.25、68.03 亿元，对应PE 分别11、9、8 倍，公司是煤化工龙头企业，荆州基地项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

□.李.永.磊./.董.伯.骏    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司