华鲁恒升(600426)：周期下行业绩承压 荆州投产未来可期

事件：


　　公司发布 2023 年年报，实现营收272.60 亿元，同比减少9.87%，归母净利润35.76亿元， 同比减少 43.14%， 其中Q4 单季度营收79.14 亿元（yoy+9.36%，qoq+13.26%），归母净利润6.49 亿元（yoy-14.09%，qoq-46.73%）。公司业绩符合市场预期。


　　点评：


　　销量提升持续拓展市场份额，价格下滑导致公司营收略有下滑。公司全年实现新能源新材料相关产品、化学肥料、有机氨、醋酸及衍生品收入分别为154.76（+5.6%）、56.76（+2.9%）、26.75（-55.4%）和20.52（-2.6%）亿元。具体地，新能源新材料相关产品销量217.91 万吨（+20.2%），均价7102 元/吨（-12.1%），肥料销量325.97 万吨（+14.9%）， 均价1741 元/吨（-10.5%）， 有机胺销量52.16 万吨（+8.8%），均价5128 元/吨（-59.0%），醋酸及衍生品销量71.54 万吨（+24.2%），均价2868 元/吨（-21.6%）。整体而言，但受有机氨等产品价格下滑，公司整体收入同比下滑9.87%，但受益于公司荆州基地等逐步投产，公司各个产品销量均有不同程度提升，市场份额得到有效拓展。


　　行业景气下行导致盈利承压，装置运营赔偿金和技术使用费计提拖累Q4 业绩。受行业景气下行导致部分产品价格下跌影响，公司全年整体毛利率为20.85%，同比降低8.09pct，其中新能源新材料相关产品、化学肥料、有机氨、醋酸及衍生物毛利率分别为17.24%（+1.93pct）、12.87%（-44.12pct）、35.07%（-4.29pct） 和20.95%（-10.02pct）。此外，尽管公司期间费用率维持3.82%的较低水平，但受毛利率下滑、部分装置运营赔偿金和技术使用费计提导致的营业外支出（主要影响Q4 业绩）影响，公司整体净利率分别为13.29%（-7.50pcts），归母净利润同比下滑43.14%，明显高于营收降幅。 未来随着赔偿诉讼纠纷落地，以及宏观经济持续复苏，预计公司盈利能力有望稳步提升。


　　原料降价助力产品价差改善，行业景气修复驱动业绩提升。据 Wind，公司DMF、尿素 、己二酸、己内酰胺、尼龙 6、DMC、醋酸等主要产品 24Q1 均价较 23Q4 分别变化-4.0%、-7.5%、+7.8%、+3.9%、+4.3%、+8.3%和-7.6%。动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料24Q1 均价环比 23Q4 分别变化-4.7%、-1.5%、+9.2%和-2.2%。整体而言，受地缘局势不确定影响，当前油价有望高位震荡，伴随政策加码助力国内需求复苏，公司产品价格底部支撑较强。叠加原料端煤炭价格有所回落，看好煤油价差提升带来的公司盈利能力提升，有望驱动公司未来业绩持续向好。


　　盈利预测与估值


　　公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地投产，公司业绩有望迎来稳步增长，我们预计24-26 年归母净利润为47.86、57.75、65.73 亿元，同比增速分别为33.83%、20.68%、13.82%，对应当前股价PE 分别为12、10、8 倍，考虑到公司当前估值处于历史相对低位，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格大幅波动风险，产品需求不及预期风险，新项目投产不及预期风险

□.李.辉./.陈.海.波    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司