用友网络(600588)：下半年边际改善 看好AI落地及大客户拓展

投资要点：


公司发布2023 年业绩报告。据公司公告，23 年实现收入97.96 亿元，同比+5.77%；归母净亏损为9.67 亿元，较22 年同期由盈转亏。其中23Q4 单季度实现收入40.88 亿元，同比+11.51%。此前已发布业绩预告，业绩符合市场预期。


业务架构调整影响大型企业客户收入，23H2 边际改善明显。报告期内公司重点完成组织模式升级，大型企业客户业务收入65.2 亿元，同比+4.3%。23H2 大型企业客户收入同比+9.2%，不含子公司经营的大型企业客户业务合同签约金额同比+30%以上，下半年边际改善明显。截至报告期末一级央企新增签约10 家，累计签约37 家。


合同签约量质齐升，云业务持续乐观。报告期内，公司合同签约金额同比+17.6%，千万级以上项目签约金额实现同比+71.1%。云收入70.91 亿元，同比+11.6%，ARR 23.5 亿元，同比+15.0%，截至2023 年末订阅相关合同负债18.3 亿元，同比+38.8%。订单质量提升，云模式推广顺利，预计阶段性影响过后，将带来业绩较长期的稳健成长。


成本及费用增加较高，预计后续随收入增长释放利润。报告期内公司毛利率50.7%，同比-5.6pct，主要系大客户推进前期，开发外包成本阶段性上升；公司23 年平均人数同比增1896 人，预计后续随收入扩大，成本费用控制稳定阶段，利润将得以释放。


AIGC 在B 端的重要落地。据公司报告，公司发布的企业服务大模型YonGPT 能够底层适配主流的通用语言大模型，实现业务运营、人机交互、知识生成及应用生成四个方面的企业智能化，覆盖多个企业生产经营与运营管理领域。YonGPT 已经上线多领域基于企业服务大模型赋能的智能应用，预计YonGPT 将带来重要增量。


维持“增持”评级。由于组织规划调整以及大型客户拓展，将带来短期销售费用的增长，上调销售费用的预测；预计毛利率受外包成本影响，后续逐步恢复至此前水平，阶段性下调公司整体毛利率预测。小幅下调24-25 年收入预测，下调24-25 年利润预测，新增26年盈利预测。预计24-26 年实现收入113.9、132.8、156.4 亿元（此前预计24-25 年收入119.3、141.2 亿元），预计24-26 年实现利润2.9、5.1、8.1 亿元（此前预计24-25年7.1、11.6 亿元）。公司云业务及AI 产品推广顺利，长期国产化空间依然广阔，行业格局及产业地位清晰，业务架构调整负面影响逐步减弱，选取云业务模式相似的广联达、石基信息，以及在细分行业中具备相似格局地位的恒生电子为可比公司，基于对公司未来长期空间及成长性的判断，给予公司24 年PS 4.6x（可比公司平均值），维持“增持”评级。


风险提示：市场竞争加剧导致毛利率承压；大客户拓展不及预期。

□.黄.忠.煌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司