中炬高新(600872)2023年报业绩点评：4Q23业绩承压 股权激励解锁条件超预期

4Q23 年因组织调整中炬高新业绩短期承压。2023 年公司实现营业收入51.4 亿元，同比-3.9%。其中调味品/房地产/其他收入分别为48.7/1.6/1.2 亿元，同比-0.5%/-34%/-46%。2023 年调味品业务中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入为30.3/6.8/4.5/7.2 亿元， 同比0.1%/ 13.4%/-10.6%/-6.8%，对应4Q23 收入分别为-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，主要系4Q23 组织结构调整和渠道降库存。量价方面，2023 年酱油和鸡精鸡粉量升价跌，主要因为中低端产品增速较快；其他调味品量跌价略升，食用油量价齐跌。


　　2023 年毛利率为32.7%，其中调味品美味鲜毛利率为32.66%，同比扩张1.9 个点，对应4Q23 扩张2.5 个点，主要受益于原材料价格下降。23 年酱油和鸡精鸡粉的吨成本分别下降5.7%和6.3%，带动毛利率均扩张2.6 个点，而食用油和其他调味品的吨成本上升，带来毛利率同比下降。2023 年管理费用率为10.9%，同比提升1.5个点，对应4Q23 为14.9%，同比大幅提升，主要因为开展组织变革计提辞退福利影响。2023 年营业外收入大幅增加，主要因为冲回22 年计提的诉讼相关的预期负债11.78 亿元。2023 年公司实现归母净利润1.7 亿元，扣非归母净利润5.2 亿元，对应4Q23 扣非归母净利润6100 万，其中美味鲜业务贡献8600 万 VS 4Q22 1.65 亿大幅下降，主要因为营业收入减少影响，以及开展组织变革计提辞退福利影响。受益于预计负债冲回，公司资产负债率大幅改善至22.6%。2023 年经营活动产生的现金流量净额8.42 亿元，同比+24%。


　　股权激励落地，目标三年再造一个新厨邦。公司同时发布2024-2026 年股权激励计划，拟授予不超过1438.8 万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%；计划拟授予激励对象329 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员；限制性股票的授予价格为每股14.19 元；解除限售期分别为授予后的24/36/48 个月，分别解禁30%/35%/35%。每期计划解锁条件以2023 年业绩为基准，要求1）营业收入端，2024 年增长率不低于12%，2025 年增长率不低于32%，2026 年增长率不低于95%；且2）营业利润率端，2024 年不低于15%，2025 年不低于16.5%，2026 年不低于18%；且3）净资产收益率端，2024年不低于14%，2025 年不低于15.5%，2026 年不低于20%。其中美味鲜业务目标（不是股权激励目标）为2026 年收入目标100 亿，经营利润目标15 亿元，其中收入包括内生+外延增长，我们预期公司前期依靠内生增长，中后期外延贡献增加，外延或贡献20%左右收入。此外，房地产及其他业务将逐步剥离。


　　投资建议与盈利预测：目前公司基本完成了组织结构变革，高管和中高层管理人员基本到位，后续将继续梳理内部工作流程和提升内部工作效率，对经销商和客户进行调整优化，强调优胜劣汰和提质增效。1H24 股权激励已经落地，后续多重催化剂可期，目标3 年内引入战投，房地产业务函待剥离。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华南、西南、中南、华东是区域性重点市场加大投入。我们预期中炬高新2024-2026 年收入分别为58.4/68.1/80.2 亿元（24-25 年原预测62.1/70.6 亿元），同比增长13.6%/16.7%/17.7%；2024-2026 年扣非归母净利润分别为7.5/9.6/12.7 亿元（24-25 年原预测原预测8.8/10.8 亿元），同比增长43%/27.4%/33.5%(较原2024-25 收入和扣非归母净利润预测有所下调，主要因为公司2023 年收入和扣非归母净利润低于预期，对应下调24-25 年收入和利润预期)。对应2024-2026 年PE 为29.4X/23.1X/17.3X。


　　中炬高新调味品收入市占率较小，全国化空间广阔，3 年经营目标和股权激励落地，带动公司收入和利润率双升。我们维持中炬高新“优于大市”评级，给予2024 年36X PE估值，目标价34.3RMB，有22%上行空间（原目标价39.1RMB，-12%，2024 年 35X PE估值）。


　　风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、行业竞争加剧。

□.寇.媛.媛./.闻.宏.伟    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司