许继电气(000400)：一二次设备龙头企业 柔直放量业绩弹性高

一二次设备龙头企业，新型电力系统建设迎来发展新阶段。公司业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务六大类，主要产品包括换流阀、直流控制保护系统、继保、智能电表、开关、变压器及充换电设备等，覆盖发输配变用各环节。其中智能变配电系统为公司主要收入来源，而直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。


直流输电系统：换流阀核心供应商。2023 年核准4 条特高压直流，2024年预期再实现4 条特高压直流核准开工。且风光大基地建成在即，十四五期间还有17 条特高压项目储备，打开特高压中长期空间，特高压持续性增强。公司是国南网换流阀核心供应商，市场份额稳定，有望率先受益特高压建设发展。目前甘肃-浙江、蒙西-京津冀已经确认使用柔直技术，且有望年内核准开工，特高压柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从0 到1爆发增长。柔直换流阀单线价值量是常直3-4 倍，基于公司2023 年特高压换流阀市场份额，随着柔直技术落地，公司直流输电系统盈利弹性高。


网内主网及配网并行，中压供用电及电表出海加速。公司主要客户为国南网系统，因此整体下游需求与电网投资额相关性较高。2024 年电网投资额将超5000 亿元，电网建设持续高增。智能变电系统中的继保主要覆盖主网，且继保是公司收入占比最大的产品，公司是主网继保五强之一，市场份额稳定约10%。智能配电系统及智能中压供用电设备主要覆盖配网和发电侧环节，公司在配网主站系统市场占有率约20%，且拥有配电自动化多类产品，随着配网朝柔性化、智能化发展，公司配网设备需求高增。


海内外新能源建设持续增长带动智能中压供用电业务需求增长。电表需求国内外双轮驱动，国内市场市场份额稳中有升，国外市场公司已加快出海进度。


网外充电桩及氢储布局新能源后动力。公司充电桩由网内向网外发展，网内市场份额高，网外市场公司逐步拓展已见成效。氢储布局开始发力。


盈利预测：公司所处行业为输变电行业，一次二次设备龙头企业及换流阀核心供应商，考虑到本轮特高压建设的持续性及柔直技术从0-1 爆发，预计2023-2025 年公司营业总收入分别为170.76/192.79/223.51 亿元，同比增长14%/13%/16%；归母净利润分别为9.06/11.04/15.60 亿元，同比增长19%/22%/41%；EPS 分别为0.89/1.08/1.53 元/股。公司2023-2025 年对应PE 估值分别为27.2x/22.3x/15.8x，予以“增持”评级风险提示：特高压建设不及预期、竞争加剧风险、统计误差、测算误差。

□.杨.润.思    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司