国药一致(000028)：4Q分销利润稳健增长 零售盈利改善

4Q23 收入及净利润增速短期承压


　　公司2023 年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润754.77/15.99/15.33 亿元，同比+2.8%/+7.6%/+7.6%；4Q23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润188.92/4.10/3.90 亿元，同比+0.4%/-6.7%/-6.4%。我们认为行业外部因素短期影响院内招投标节奏及产品采购意愿导致业绩增速承压。我们预计24-26 年EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）24 年对应EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为16x/9x/15x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）16x/9x/15x 的24 年PE 估值，对应目标价36.17 元，维持“买入”评级。


　　4Q23 销售及管理费用率同比下降，毛利率同比下降公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率7.06%/1.47%/0.04%/0.27%，分别同比-0.12/-0.07/+0.02/+0.01pct ， 4Q23 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率7.85%/1.57%/0.05%/0.43%，同比-0.26/-0.27/+0.00/+0.23pct。公司2023年/4Q23 毛利率11.99%/13.30%，同比-0.16/-0.78pct。


　　分销：4Q23 收入及净利润平稳增长，利润增速持续恢复23 年公司分销业务收入519.57 亿元(+3.5%yoy)，毛利率6.15%(+0.19pctyoy)，净利润10.57 亿元(+2.5%yoy)，重要子公司国控广州收入同比+4.6%，净利润同比+8.2%，国控广西收入同比+0.1%，净利润同比-5.4%。其中4Q23分销业务收入123.88 亿元(+7.1%yoy)，净利润2.69 亿元(+12.8%yoy)。


　　零售：4Q23 收入增速承压，净利率同比提升


　　23 年国大药房收入/归母净利润244.09/3.71 亿元(+1.3%/+61.0%yoy)，零售毛利率24.50%(-0.58pct yoy)，净利率2.16%(+0.71pct yoy)，归母净利润高增速主因国企改革驱动净利率提升。4Q23 零售收入/净利润66.87/1.49亿元，同比-10.2%/+6.4%，净利率2.23%(+0.35pct yoy)。23 年电商收入同比+20%。截至2023 年末国大药房门店总数10516 家（直营8528 家，加盟1988 家），较2022 年底净增1203 家。公司积极推进处方外流，23年线下互联网处方598 万张，同比+74.8%。


　　盈利有望持续改善，维持“买入”评级


　　我们预计24-26 年归母净利润17.57/19.02/20.67 亿元， 同比增长9.9%/8.3%/8.7%，当前股价对应24-26 年PE 估值为10x/9x/9x，我们调整目标价至36.17 元（前值34.75 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司