同仁堂(600085)：未来三年 业绩有望维持稳健增长

2023 年营收基本符合，但净利润低于我们预期：同仁堂发布年报，2023 年公司实现营收178.61 亿元，同比增长16%；归母净利润16.69 亿元，同比增长17%。其中4Q23，公司实现营收41.40 亿元，同比下降7%；归母净利润2.78 亿元，同比下降34%。2023 年，公司毛利率同比下降1.5ppts 至47.3%，归母净利率同比增加0.1ppts 至9.3%。2023 年，同仁堂科技/同仁堂国药/同仁堂商业分别实现营收67.73/ 13.77/ 103.45 亿元，同比+13%/-8%/+21%；净利润9.92/5.32/5.50 亿元，同比-1%/-11%/+52%。母公司实现营收41.09亿元，同比+11%；净利润12.49 亿元，同比+14%。


医药工业其他产品营收增速加快： 2023 年，医药工业板块实现营收110.79 亿元，同比增长13%；毛利率同比下滑2.0ppts 至57.6%。前五大产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）实现营收49.53 亿元，同比增长10%。二线产品加速放量（营收39.7 亿元，同比+19% vs 2022 年同比增速15%），带动整体工业增速超过了大品种增速。2023 年，心脑血管类营收同比增长8%至43.88 亿元，毛利率同比下滑3.6ppts 至57.6%；我们认为是由于原材料降价导致的营业成本增加。


医药商业板块单店营收有望持续提升：2023 年，医药商业板块实现营收102.46 亿元，同比增长21%；毛利率同比提升0.2ppts 至31.1%。截至2023 年底，同仁堂商业共设立同仁堂药店1,001 家（年内净增59 家）。零售药店中，有630 家设立了中医医疗诊所，占比63%；有783 家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比78%。我们认为同仁堂商业将受益于中药店纳入医保定点、中医诊所诊疗费用纳入医保、门诊药房统筹资质开放的政策利好，单店营收有望提升。


重申买入，下调DCF（WACC：7.3%）目标价至57.60 元：由于我们下调了2024-25 年盈利预测。我们的目标价对应2024 年P/E 为37x，高于可比公司平均P/E 的20x。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价。


风险提示：1）政策不确定性；2）中成药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。

□.徐.浩.瀚./.赵.冰    .华.兴.证.券.有.限.公.司