淮北矿业(600985)：煤炭业务稳健 化工业务亏损拖累业绩

2023 年归母净利同比-11%。2023 年公司实现营收/归母净利733.9/62.2 亿元，同比+6.3%/-11.2%，扣非净利58.9 亿元，同比-15.5%。Q4 单季，公司归母净利11.66 亿元，同比-35.7%，环比-20.7%。23 年公司拟每股派发现金股利1 元（含税），分红比例42.6%，按4 月7 日收盘价计算，股息率5.7%。


　　精煤占比持续提升，煤炭业务盈利稳健。1）产销量：23 年公司商品煤产/外销量2197/1783 万吨，同比-4.6%/-5.3%，其中焦煤产/销量1145/1164 万吨，同比+1.4%/+3.8%。焦煤产量占比52%，较22 年提升2.8pct，精煤占比持续提升。Q4 单季商品煤产量523 万吨，同比/环比+5.8%/-3.6%，外销量404万吨，同比/环比+12.7%/+1.4%。2）售价：23 年商品煤综合售价1160 元/吨，同比-0.01%，其中Q4 单季售价1026 元/吨，同比-0.8%，环比持平。3）成本：23 年单位综合成本592 元/吨，同比+0.8%。4）毛利率：23 年煤炭业务毛利率48.9%，同比-0.4pct。23 年陶忽图矿井（产能800 万吨，权益比例38%）正在加快建设，同时公司临涣矿收储深部资源5374 万吨，袁二矿年产能由150 万吨核增至180 万吨，公司煤炭资源丰富，产量持续增长可期。


　　原料煤价格高居不下拖累焦化业绩，煤化工主要公司合计亏损13 亿元。1）焦炭：23 年公司焦炭产/销量377/375 万吨，同比+2.2%/+0.03%，销售均价2330 元/吨，同比-19.7%，原料煤采购均价1823 元/吨，同比-15.3%。受焦炭价格大幅下降，焦炭焦煤价差收窄影响，23 年临涣焦化净利润-9.12 亿元，同比增亏9.11 亿元。2）甲醇：23 年甲醇产/销量52.8/51.9 万吨，同比+40.2%/+43.4%，增量来自焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产，销售均价2124 元/吨，同比-8.9%。Q4 单季，甲醇销量16.3 万吨，环比+54.6%，售价2105 元/吨，环比+3.9%。3）煤化工分部：23 年公司煤化工分部实现收入/成本111.4/88.8 亿元，同比-14.8%/-3.8%，实现毛利22.7 亿元，同比-41%；毛利率水平20.3%，同比-9.05pct，临涣焦化（-9.12 亿）及碳鑫科技（-4.01亿）合计亏损13.13 亿元，主要受原料煤价格持续高位拖累。


　　公司持续推动化工产业提档升级，加快实施延链项目。23 年底，公司弛放气制备车用高纯氢项目（产能0.8 亿标方/年）已满产，甲醇综合利用制无水乙醇项目（产能60 万吨/年）已建成并试生产，目前是全球单系列规模最大无水乙醇生产装置，另外有在建10 万吨/年DMC 项目、焦炉煤气分质深度利用项目（2.51 亿Nm?/年LNG）、碳酸酯项目（3 万吨/年）预计分别于24 年10 月、25 年3 月、25 年6 月投产。公司聚焦煤炭主业升级改造、高端化工向新材料延伸、新能源、新型建筑、智慧物流五大方向，有望打造成为国内一流的能源化工示范企业。


　　盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务稳健，且新业务增量丰富，业绩具备较强成长性，我们预计公司24~26 年归母净利为68.5/80.9/87 亿元，EPS 为2.54/3/3.23 元，根据可比公司估值，按照PE 估值方法给予公司24 年8~10倍的PE，对应合理价值区间为20.34~25.43 元，按照PB 估值方法给予24 年1.5~1.8 倍PB，对应合理价值区间19.17~23 元，取较低值对应合理价值区间19.17~23 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

□.李.淼./.王.涛./.吴.杰    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司