李子园(605337)：短期调整过渡 期待旺季改善

事件：4月9 日，公司发布公告，2023 年全年实现营收 14.1 亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4 亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2 亿元（+16.7%）。


　　折合23Q4 实现收入3.4 亿元（+0.2%），归母净利润0.5 亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4 亿元（-26.6%）。


　　动销偏弱叠加渠道结构变化， 23Q4 仍在调整过渡期。23Q4 收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4 含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1 亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1 亿元，分别同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/ +35.0%/ +8.9%/ -28.5%/ +37.2%/ +1.6%，核心市场华东表现疲弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉，23Q4 末经销商数量为2585家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。


　　营销费用投放力度较大，23Q4 净利率有所下滑。毛利率：23Q4 为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4 为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4 提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4 为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4 为14.0%，同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。


　　期待2024 年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2 旺季渠道变革进展与营销端的催化。


　　长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（ 分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo 以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。


　　投资建议： 引入2026 年盈利预测， 预计2024~2026 年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8 亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE 为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。


　　风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

□.刘.光.意    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司