太阳纸业(002078)2023年报点评：23年营收表现稳健 林浆纸一体化加速布局

事件：


　　公司发布2023 年报，2023 年营收/归母净利分别为395.4/30.9 亿元，分别同比-0.6%/+9.9%。4Q2023 实现营收103.4 亿元，同比+2.1%；实现归母净利润9.5 亿元，环比+7.2%，同比+75.5%。


　　点评：


　　新增产能持续释放，纸价下行期公司营收整体维稳：造纸业务方面，2023 年公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收133.1/35.1/20.5/12.6/98.1 亿元，同比分别+22.6%/+10.4%/+33.7%/-24.6%/-5.7%；制浆业务方面，2023 年公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收18.4/36.7/17.5 亿元，同比分别-7.8%/-12.1%/-47.8%，公司双胶纸营收的大幅提升主要系新增产能持续释放，2023 年1 月公司广西基地35 万吨双胶纸开机、4 月南宁基地年产20 万吨的文化纸技改完成，制浆业务营收下滑则主要受到国内浆价下跌影响。


　　浆跌红利释放驱动毛利率提升，期间费用管控严格：2023 年，公司毛利率同比+0.7pcts 至15.9%，造纸业务来看，2023 年公司的非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为16.6%/12.9%/ 14.4%/14.7%，同比分别+0.1/-2.3/+5.3/+4.5pcts。我们认为虽然2023 年年初国内阔叶浆价格已开启下行，并于2023 年5月初降至低点，但2023H1 公司仍以消耗高价木浆库存为主，因此双胶纸全年的毛利率提升并不明显、铜版纸的毛利率有所下滑。制浆业务方面，2023 年公司的化机浆/ 溶解浆/ 化学浆毛利率分别为22.1%/16.1%/17.4%， 同比分别+1.7/-6.6/+3.6pcts。


　　2023 年分上、下半年看，半年度毛利率分别为14.8%/16.9%。造纸业务方面，浆价下跌的成本红利在下半年充分释放，2023H2 公司文化纸（H1/H2 毛利率分别为15.6%/ 17.6%）、生活用纸（H1/H2 毛利率分别为11.0%/17.1%）的毛利率相比2023H1 均有较大幅度提升；同时受益于国废价格的持续下行，2023H2 牛皮箱板纸（H1/H2 毛利率分别为12.2%/ 17.0%）毛利率延续提升。


　　2023 年，公司期间费用率为7.1%，同比持平。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，分别同比持平/-0.2/+0.4/-0.2pcts，研发费用率上升主要系研发力度增加所致，管理费用率的降低主要系股权激励成本摊销减少所致，财务费用率的降低主要系利息支出及汇兑损失减少所致。


　　4Q2023，公司的期间费用率为5.9%，同比-0.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.4%/1.7%/1.3%，分别同比持平/-0.2/+0.3/-0.9pcts。


　　木片&纸浆价格上行，林浆纸一体化战略优势突出：公司老挝基地拥有6 万公顷的纸浆林种植保有面积，自产木片量逐步增加，将使公司木浆的生产成本更具竞争力；同时公司自制浆比例已经达到60%，且自制浆产能仍持续增长，2023 年三季度公司50 万吨化学浆生产线顺利开机运行。公司林浆纸一体化稳定盈利能力的战略优势，在纸浆价格的上行周期将充分展现。


　　具备卓越的周期穿越能力，维持“买入”评级：我们基本维持2024-2025 年公司营收预测分别为451.8/551.3 亿元，并新增2026 年营收预测为624.8 亿元，考虑到公司林浆纸一体化加速布局，我们小幅上调2024 年归母净利润预测值为36.4 亿元（上调幅度为4%），基本维持2025 年归母净利润预测为44.12 亿元，并新增2026 年归母净利润预测为52.45 亿元，2024-2026 年对应EPS 为1.30/1.58/1.88 元，当前股价对应PE 分别为12/10/8 倍。鉴于太阳纸业具备卓越的穿越周期能力，以及当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，动力煤价格波动超预期。

□.姜.浩./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司