深信服(300454)：现金流增长强劲 24年盈利能力有望提升

23Q4 收入增长提速，全年经营性净现金流增长强劲公司发布2023 年年度报告，实现营业收入76.62 亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98 亿元，同比增长1.89%。其中，23Q4 营业收入28.54亿元，同比增长7.08%，归母净利润7.43 亿元，同比下降16.55%。2023年经营性现金流9.47 亿元，同比增长26.97%。我们预期公司业务24 年加速复苏，预计2024-26 年收入分别为87.03/99.09/113.07 亿元（前值2024-2025 年收入98.97/125.22 亿元），参考可比公司Wind 一致预期平均3.3 倍24PS，考虑公司云业务开启第二成长曲线，给予公司4.0 倍24PS，目标价82.77 元（前值113.58 元），维持买入评级。


　　企业及海外市场带动整体业务增长，人均创收显著提升2023 年公司全年毛利率为65.13%，同比增长1.31pct，销售/管理/研发费率分别为35.26%/4.85%/29.58%，同比变动2.74/-0.41/-0.75pct。公司人员数量为8407 人，同比下降8.18%，人均创收91.14 万元，同比提升10 万元，人均创利2.35 万元，同比基本持平。2023 年公司销售商品、提供劳务收入为87.3 亿元，同比增长7.40%。从下游客户来看，企业客户收入增速达到19.73%，主要得益于能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，政府及事业单位/金融及其他客户收入-5.40%、-12.86%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为47.98%。


　　云计算业务带动毛利率增长，网安业务受行业需求收缩承压从具体业务板块来看：1.公司网络安全业务收入38.92 亿元，同比下降0.14%，毛利率81.24%，同比增长0.74pct，网安收入下降主要是由于全网行为管理AC 等成熟产品线的新增订单情况不理想，但XDR、安全托管服务（MSS）等新产品收入规模仍较小；2.云计算及IT 基础设施业务收入30.90亿元，同比增长8.07%，毛利率47.47%，同比增加3.91pct，超融合HCI、存储EDS 产品收入保持了较为稳定的增长；3.基础网络和物联网业务收入6.8 亿元，同比增长3.70%，毛利率53.24%，同比增加0.19pct。


　　积极研发拥抱AI 浪潮，产品性能加速提升


　　公司连续8 年研发费用投入占收入比超20%，研发人员比例近40%。随着生成式人工智能浪潮所带来的网络攻击简易化，以及企业客户利用人工智能技术实现业务转型的新需求，公司及时响应，以“AI First”为创新研究战略，近年来不断落地安全GPT、SAVE 3.0、NoDR、AIOps 等AI 安全产品，和AI 算力平台及存储EDS 520 等AI 基础算力产品，其中2024 年发布的安全GPT3.0 对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远超传统方案效果。我们认为公司“AI First”战略执行成功，公司长期竞争优势有望加强。


　　风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

□.谢.春.生./.范.昳.蕊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司