太阳纸业(002078)：业绩表现稳健 林浆纸一体化持续落地

事件：公司发布2023 年年度报告。报告期内，公司实现营收395.44 亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86 亿元，同比+9.86%；基本每股收益1.1 元。其中，公司第四季度单季实现营收103.42 亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49 亿元，同比+75.51%。


毛利率逐季改善，费用率同比微增，净利率实现提升。


毛利率方面，2023 年，公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72 pct。其中，23Q4单季毛利率为17.12%，同比+3.9 pct，环比+0.38 pct。伴随23 年上半年原材料纸浆价格下降， 以及公司低价浆库存的逐步应用， 公司毛利率逐季改善，23Q1 / Q2 / Q3 / Q4 分别为13.51% / 16.13% / 16.74% / 17.12%。


费用率方面，2023 年，公司期间费用率为7.08%，同比+0.04 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39% / 2.42% / 2.35% / 1.92%，同比分别变动+0.01 pct / -0.18 pct / +0.39 pct / -0.17 pct。


净利率方面，2023 年，公司净利率为7.84%，同比+0.76 pct。其中，23Q4 单季公司净利率为9.22%，同比+3.83 pct，环比+0.18 pct。


整体营收维持稳定，文化纸&生活用纸双位数增长。2023 年，公司纸产品实现产量/销量662 / 666 万吨，同比分别+18.21% / +19.57%；浆产品实现产量/销量147 / 146 万吨，同比分别-19.67% / -20.65%。


纸产品方面，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现133.1 / 35.06 / 98.07 / 12.64 / 20.49 / 0.46 亿元，同比分别+22.58% / +10.38% / -5.65% / -24.64% / +33.70% / -51.64%。


浆产品方面，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现36.67 / 18.39 / 17.53 亿元，同比分别-12.08% / -7.78% / -47.84%。


林浆纸一体化持续落地，产能扩张驱动成长。公司以山东、广西、老挝三大基地部署林浆纸一体化系统工程，纸、浆合计总产能已经超过1,200 万吨。截至2023 年末，北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1 特种文化纸项目、PM1/PM2 高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30 万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动；老挝基地纸浆林种植保有面积达到6 万公顷，未来几年将以每年新增1~1.2 万公顷种植规模稳步推进。


投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略， 产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024 / 25 / 26 年能够实现基本每股收益1.34 / 1.54 / 1.8 元，对应PE 为12X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。


风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、产能投放不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

□.陈.柏.儒./.刘.立.思    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司